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鲁商发展经营分析报告 2020年9月 公司起步于区域地产业务，18/19 年陆续收购福瑞达/焦点生物，布局玻尿酸产业链，逐步构建融合健康地产、生物医药、健康管理等的复合型健康产业生态圈，股权激励有望释放国企活力。化妆品业务乘流量红利东风，收入有望维持高速增长；药品业务收入有望稳健增长；地产业务土储充沛，盈利能力有改善空间。 与市场不同的观点： 市场认为公司地产板块盈利能力表现不佳，形成拖累；地产、医药、化妆品业务协同不大；化妆品市场竞争激烈，公司福瑞达旗下“颐莲”、“善颜”、“瑷尔博士”等品牌竞争优势不够显著；焦点生物目前产能仅有化妆品和食品级，市场竞争力不足。我们认为： 项目周转提速，激励机制变革，地产业务盈利能力有望改善。截至 2019 年末，公司未结算土地储备达到 1329.23 万平，分布于 10 个城市（山东省内 9 城+哈尔滨）。我们预计公司可售货值达到 1600 亿元，凭借山东市场的充裕土储和深耕经验，销售金额有望延续稳健扩张态势。公司地产板块盈利能力表现不佳，一方面是盈利能力偏低的普通住宅营收占比提升压制毛利率，另一方面是周转和经营效率有待改善。2014 年以来小体量项目增加有望推动周转提速，2018 年推出股权激励计划，2019 年建立项目跟投机制，并在济南神武、即墨蓝谷、临沂褚庄、烟台于家滩 4 个项目落地实施。公司房地产业务利润率相较行业平均水平有较大提升空间，有望在项目周转提速和激励机制变革的推动下平稳改善。 打造生物医药和生态健康产业双轮驱动发展战略。公司先后收购福瑞达医药集团和焦点生物后，确立了生物医药和生态健康产业双轮驱动发展战略。医药、化妆品、原料业务围绕玻尿酸建立上下游完整产业链，一体化协同有望不断彰显。地产业务方面，公司积极推进福瑞达国际颐养中心、鲁商知春湖等康养项目，公司医药康养产业有望不断发展。 化妆品业务乘流量红利东风，有望高速成长。社媒崛起带来的流量红利有望加速小品牌的裂变式增长。据福瑞达集团官网，其秉承“科技智慧打造肌肤生态美学”的企业愿景，已成为山东省研发、生产实力最强的化妆品生产企业，依托山东省药学科学院和山东省医药工业设计院两家省级科研院所，专业背书较强。福瑞达旗下颐莲、善颜、瑷尔博士等品牌差异化定位，覆盖不同群体；生产研发实力雄厚，福瑞达生物工程配有专业研发团队，自主生产研发，用制药标准做化妆品，产品质量有充分保障；化妆品团队人员已超 300 人，品牌运作经验有望不断积累；各品牌线上渠道为主，公司也在积极探索网红带货等新方式，发展空间较大。 焦点生物作为透明质酸原料龙头，产能有望向医药级产品扩张。焦点生物是国内透明质酸 原料龙头之一，现阶段已有化妆品级和食品级生产能力合计 420 吨/年，上市公司于 20 年 月完成收购 60.11%的股权。收购焦点生物有助于在福瑞达医药集团的基础上继续完善透明质酸上游产业链，扩大以透明质酸为核心的化妆品和骨科产品品牌优势。据曲阜市人民政府网站，焦点生物拟投资 5.1 亿元建设 520 吨/年的医药级透明质酸生产线（目前还在申报阶段，尚未投产），若能成功投产我们预计可贡献可观业绩增量。 我们预计 20-22 年公司 EPS 分别为 0.35/0.53/0.76 元，因各板块发展差异较大，采用分部估值法，估算公司房地产/化妆品/药品/玻尿酸原料估值分别为 55/36/38/9.6 亿元，合计总市值 139 亿元，对应目标价 13.85 元，首次覆盖给予增持评级。 4 山东房企转型布局大健康生态圈 起步于山东房企，逐步构建健康产业生态圈 鲁商发展成立于 1993 年，主营房地产开发和经营，2008 年借壳上市。2018 年收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药集团有限公司 100%股权；2019 年收购山东焦点生物科技股份有 限公司 60.11%股权，逐步构建融合健康地产、生物医药、健康管理等领域的复合型健康产业生态圈。公司 1H20 收入 35.46 亿元/yoy-11.76%，归母净利润 2.40 亿元/yoy135.08%。 健康地产及健康管理：截止 1H20 累计开发地产项目 40 余个，已形成精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、星级酒店等完善产品系列。旗下鲁商福瑞达健康投资有限公司全力打造“医养康护游乐教”的健康服务体系，鲁商福瑞达国际颐养中心成为山东省首批医养结合示范单位。1H20 房地产业务收入 28.01 亿元/yoy-15.42%，占收入比重 78.98%，毛利率 22.13%；酒店收入 0.16 亿元/ yoy -50.42%，占收入比重 0.44%，毛利 率 79.24%。 生物医药：旗下福瑞达医药集团主要从事药品、玻尿酸高端化妆品等的研发、生产与销售。药品方面，拥有“明仁”、“润舒”、“润洁”、“施沛特”等品牌