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2020年全国城投行业 市场分析报告 2020年9月 城投非标主要包括信贷、租赁等五种模式 非标的概念和定义 我们在 2019 年 12 月的报告《非标视角看城投尾部风险》中对城投非标的概念、定义和主要模式进行了梳理。参考 2020 年 7 月央行、银保监会、证监会、外汇局联合制定的《标准化债权资产认定规则》，标准化债权资产是债券、资产支持证券等债权资产，其余债权资产除存款外均为非标。我们据此对全部发债城投 2019 年度财务报告及其附注进行详细整理，梳理全部发债城投非标融资详情和融资结构。 城投非标可分为五种主要模式 我们根据核心业务模式将非标分为五种主要模式，信贷模式（或借款模式）、租赁模式、理财直融模式、北金所债权融资计划模式和明股实债模式，其他模式的非标规模总体较小。 信贷模式是指信托、券商资管、基金、保险等非银行金融机构向城投放款，资金来源可能是自有资金、募集资金或由银行提供走通道放款；租赁模式主要是指租赁公司以售后回租模式为城投提供融资，租赁物需是城投取得所有权的、能变现且产生现金流的非公益性资产；理财直融模式是指城投申请发行理财直融工具，银行发起设立理财资金对接；北金所债权融资计划（下文中简称债权融资计划）模式是指城投通过发行北金所推出的债权性固收产品进行融资，主承销商为银行，北金所起审查、备案及监督等作用（并非保险公司债权计划，保险公司债权计划属于信贷模式-保险资管公司借款）；明股实债模式是指金融机构名义上以股权投资对城投增资，实质上仍为债权融资。 在城投 2019 年度财务报告整理的过程中，我们发现除了传统上较为常见的信贷模式、租赁模式，理财直融模式、债权融资计划模式类型的非标出现的频率、规模有所提高。尽管资管新规过渡期延长至 2021 年底，但金融去通道化的监管趋势不变，存量业务处于压缩过程中。根据五类模式对应的业务饱和度、监管要求以及融资成本等，理财直融、债权融资计划以及国开基金、农发基金入股或借款等非标模式可持续性可能相对较高。 图表1： 城投非标的五种主要模式 注：债权融资计划是指通过北金所发行的非标产品，并非保险公司债权计划，保险公司债权计划属于信贷模式-保险资管借款资料来源：城投公司 2019 年财务报告，市场研究部 。 4 非标违约事件频发，非标融资数据对于识别城投风险仍然重要 2018 年至今，非标监管政策持续处于收紧态势，非标严监管政策下，2018 年以来多数月份委托贷款、信托贷款新增规模为负，信托资产规模总体下降，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险；2019 年以来城投融资状况好转，但部分融资能力较弱区域对非标融资依赖度仍然较高，2020 年来非标逾期事件发生频率进一步提高，厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。同时，隐性债务置换推进大背景下，城投流动性风险缓解，非标融资受益可能性较低。综上所述，当前市场环境下，非标融资数据对于识别城投风险仍然重要。 严监管政策下，非标融资持续处于下行通道，到期接续风险增加 严监管政策频出，非标融资产品受到多方面限制。2018 年以来，非标监管政策趋严，资 管新规等监管规定限制了非标投放。以 2020 年新出政策为例，2020 年 5 月《信托公司资金信托管理办法》从投资比例、集中度、期限和资产类型四个方面，对信托投资非标债权进行约束，2020 年 9 月《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》限制了金交所非标产品发行。 非标规模持续压降，委托贷款和信托贷款存量持续收缩，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险。资管新规对“非标”产品进行了重新定义，并对非标投资进行了严格 限制，资金池业务、期限错配、多层嵌套等均被禁止。资管新规过渡期间，社融统计的委托贷款、信托贷款净新增规模均为负值，存量规模逐渐收缩。 委托贷款方面，18 年 1 月委贷新规落地，委托贷款业务资金来源渠道和投向范围被大大缩窄，叠加资管新规影响，委托贷款存量规模下降明显，从 17 年底的 14.0 万亿元降至 年 8 月底的 11.2 万亿元，平均每月净新增额-885.3 亿元；信托贷款方面，尽管 19 年上半年资金面宽松环境下信托融资有所回暖，存量规模降幅收窄，但自资管新规颁布后通道业务持续萎缩，带动信托整体存量规模持续下降，从 18 年 3 月底的 8.55 万亿下降至 年 8 月底的 7.15 万亿，平均每月净新增额-487.8 亿元。 图表2： 18 年以来委托贷款存量规模持续收缩 （亿元） 当月新增委托贷款 委托贷款存量增速（右） 4,000 25% 3,000 20% 2,000 15% 1,000 10% 5% 0 0% (1,000) -5% (2,000) -10% (3,000) -15% 17-05