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有效的证券市场与股票期权的激励 作用 内容摘要：一个有效的股票期权将可以 有效地协调经营者与股东之间的利益冲突， 但要真正发挥其激励作用，必须依赖于一个 完善、高效的证券市场。本文主要通过对股 票期权激励作用与市场有效性之间关系的 阐述，讨论如何采取有效措施提高证券市场 的有效性，为股票期权发挥其应有的激励作 用创造一个良好的外部环境。 关键词：证券市场股票期权有效性 激励 在现代企业中，为了维护出资者的合法 权益，充分调动经营者的积极性，需要构建 一套完善的经营者激励机制。股票期权因被 认为是一种有效的激励形式而备受关注。 但 股票期权激励机制能否达到预期效果却依 赖于外部条件的完善，包括资本市场的完善、 经理市场的建立与健全以及各种制度措施 的建立与完善等等。其中资本市场的完善， 尤其是证券市场的有效是发挥股票期权应 有的激励作用的重要前提条件。 有效的证券市场与股票期权的激励作 用 股票期权及其激励模式 股票期权是现代企业中针对剩余索取 权的一种制度安排，它是指企业所有者向其 经营者提供的一种在特定的时间内可以按 照某一既定价格购买一定数量本公司股份 的一种做法，其激励模式如图 1。 股票期权的价值在理论上是没有上限 的，由此有望更加激发经理人员的积极性。 在行权价格既定的情况下，经营者的收益与 股票的市场价格成正比。 而股票价格是股票 内在价值的体现，两者的变动趋势是一致的。 因此，在理想的情况下，股票内在价值 是企业未来收益的体现。于是，经营者的个 人利益与企业的未来发展之间就建立起了 一种正相关的关系。当股票价格决定于公司 价值时，股票期权使得企业经营者的个人收 益成为企业长期利润的增长函数。通常情况 下，从授予股票期权到行权应有一个较长的 时间间隔，从而使得经理人员不仅关心当前 的股票价格，更关心将来行权时的股票价格， 既关心企业的短期利益，更关心企业的长远 发展。因为只有未来股票价格足够高，经理 人员才能在股票期权上获得丰厚的回报。 市场有效性的重要意义 显然，股票期权激励机制有效性的假设 前提是公司价值决定其股价涨跌。而只有市 场是有效的，股票价格才和公司价值呈现相 关性。市场的有效性是指根据某组已知的信 息作出的决策不可能给投资者带来超额利 润。证券市场的有效性是指证券市场效率， 包括证券市场的运行效率 (EfficiencyRun) 与证券市场的配置效率 (EfficiencyAllocation) ,前者指市场本身 的运作效率，包含了证券市场中股票交易的 畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股 票存在的价值；后者指市场运行对社会经济 资源重新优化组合的能力及对国民经济总 体发展所产生的推动作用能力的大小。 有效性的基本假设是证券存在一种客 观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息， 且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着 投资者是理性的，其购买和出售行为将使证 券价格趋向其内在价值， 且调整到均衡的速 度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。 就宏观而言，金融市场的目的，是将一 个经济体系中的储蓄，有效地分配给最后的、 资金运用效率更高的使用者。在一个有效率 的资本市场上，公司经营者的任何理财行为 均可以通过本公司发行在外的普通股股票 等证券的价格获得回应： 有利的理财行为可 以提高证券价格，不利的理财行为则会降低 证券的价格。因此，对于企业的经营者来说， 如果一个市场是有效的，则意味着企业行为 也就是市场行为。 我国目前证券市场有效性严重不足 我国目前的证券市场有效性严重不足， 股市对企业信息的反映较弱，投机气氛极为 浓厚，市场操纵时有发生，公司的股价和其 经营业绩往往缺乏相关性，股价不能反映公 司业绩，经常出现股价与业绩非对称的现象， 甚至与其真实价值严重背离，主要表现在： 股权分置长期得不到解决，市场投机气 氛浓厚。目前我国上市公司的流通股比重很 低，非流通股所占比重超过 60%大股东一 股独大现象严重，上市公司分配不规范，中 小投资者的利益无法得到保障。股价虚升， 经常出现大幅度波动，使得证券市场丧失了 对经理人员业绩的客观评价功能，股票价格 很难或基本上不能反映公司真正的投资价 值。 证券市场在反映企业的信息方面严重 不足。我国目前公司的股票价格在“炒作未 来”的幌子下肆意操纵的痕迹十分浓厚， 股 票价格中包含了很多投机性的因素， 股票价 格与公司实际的经营业绩关联度极低。 这种 状况使得对持有公司股票的管理层来说， 股 票的激励作用大大降低。 难以发挥期权设计 者期待的激励效果，甚至还会起到“反向激 励”的作用，这种反向激励不仅削弱了期权 的激励效果，甚至还可能诱使企业的高层管 理人员利用我国证券市场监管不力的缺陷 进行市场操纵，拉抬股价以获取股票期权上 的利益。众多上市公司缺乏诚信，投资者