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正反馈投资模型与股市泡沫研究 摘要：文章通过对 DSS赈型的改进， 增加了一个针对被动投资者的虚假信号， 假 定市场中理性交易者和非理性交易者的数 量比是个常数。通过这种改进，套利者在特 定的情况下，会主动地制造虚假的信号，欺 骗被动投资者和正反馈投资者，挑起股市泡 沫的形成，以便在进一步的股市价格上涨中 牟取超额利润。 关键词：股市泡沫；正反馈投资模型；虚假 信号；投资者结构 我国股市设立十几年来， 取得了长足的 进步和发展，但其中也出现过大起大落的现 象。2006年我国股市行情回暖，从 2005年 年底1106点上涨到2006年年底的2675点。 2007股市继续牛市，并一度站上 6000点的 高位，然而自2007年5月30日以来，股市 经历了一次大幅振荡行情。因此，股票市场 的资产价格是否偏离实际价值，市场是否出 现泡沫，股票市场是否需要调整，这些问题 成为学术界的热点问题。 关于资产泡沫的学术研究至少可以追 溯到20世纪30年代，至今仍方兴未艾。根 据已有研究，从理性角度和非理性角度解释 股市泡沫是理论研究的两个基本方向。理性 泡沫理论经过二十几年的发展，理论框架已 经比较完善，Blanchard和Watson建立了一 个动态预测模型来讨论泡沫经济的形成过 程，以股票价格的理性预期模型为基础，用 概率统计方法研究股市理性泡沫，他们认为 在许多市场上，资产价格走势，市场崩溃等 现象与理性泡沫一致。然后他们从理论上解 释理性泡沫的生成机理，并利用不同的泡沫 检验方法进行实证研究。最近十几年来，泡 沫研究又有了新的发展，行为金融学者从投 资者非理性的角度进行资产泡沫研究。 Delong等学者分别从不同的角度对资产泡 沫的生成，膨胀和破裂的机理作出解释。从 非理性角度解释泡沫现象克服了传统金融 的完美假设，更加符合现实情况，成为泡沫 理论研究的一个发展方向。 本文主要从非理性角度对股市泡沫的 生成机理进行研究，在模型设计上以Delong 等人在1990年发展的正反馈投资交易模型 为基础，根据股票市场的实际情况，增加一 个由套利者发出的虚假信号 ？籽，将原模型 四期变为五期，且假定市场中理性交易者和 非理性交易者的数量比是个常数 ？孜。通过 以上改变，本文在非理性的角度的基础上， 着力研究了套利者出于逐利的目的对股市 泡沫形成所起到的关键作用及股市中自身 投资者的结构对股市泡沫形成的影响。 一、改进的DSSW!型 模型的假定 市场中存在三类交易者： 正反馈交易者, 用“f”表示，数量为1;套利者，用“ a” 表示，数量为u,他们将最大化时期 3的消 费函数的效用；被动投资者，数量为 1?u, 他们在任何时刻对股票的需求只决定于相 对于其基础价值的价格。市场中理性交易者 和非理性交易者的数量比是个常数 ？孜。 五个交易时期：时期0,时期1,时期2, 时期3,时期4。 两种资产：现金和股票：现金具有完全 的交易弹性，股票的净供给为 0,在时期4 支付风险红利 ①+?兹，？兹呈正态分布，其 期望为0,方差为？籽？兹2,在时期4以前 不存在任何有效的关于①的信息。①存在 3种可能值+①，0,-①，时期3,①成为公 开信息，而在时期1,关于①值的信号在市 场中已经释放出来，只有套利者可以得到这 个信号，我们假定这个信号完全与 ①相关， 不存在噪声。套利者在时期2放出一个虚假 信号？籽，而且？籽？准，被动交易者得到该 信号，并认为该信号与 ①完全相关。 模型的设计 时期0:由于在这个时期没有关于价值 的信号被收到，因此，股价等于其基本价值 零，在这个时期也没有交易。 时期1:套利者收到一个关于价值 ①的 信号？着C {-？准，0, ？准},此时，套利者 的需求D1a以最大化其风险厌恶系数为 ？酌 方差均值效用函数：U= -e-2？酌。由于套利 者已经得到无噪声的关于①的信号，因此， 套利者在时期2的需求 D1a=/2?酌？滓？兹=?琢 为了方便起见，设？琢=1/,同时，被动 投资者在时期2的需求也与价格负相关： D1i=-?琢 pl 由于正反馈交易者的投资决策是与前 两期的价格变化正相关的，因此在这一时期 他们的需求为零，表达式为： D1f=0 时期2:该时期，套利者为获得超额利 润，放出虚假信号？籽，被动交易者获得了 这个信号，并且认为该信号与股票价值①完 全相关，且无噪声。此时套利者和被动交易 者的需求分别为： D2a=?g D2i=?琢 正反馈交易者在当期的需求为： D2f= ?茁 ?茁是正反馈交易者的正反馈系数。 时期3:在这一时期，套利者仍然以 ① 为股票基本价值并进行投资决策，因此，他 们的需求为： D3a=?g 被动交易者在本期了解到股票的真是 价值？准，因此他们的需求同套利者的一样， 表达式为： D3i=?琢 而正反馈交易