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现代资本结构理论 1引言 所谓资本结构，狭义地说是指企业负债 和权益资本依所占的不同比例所形成的企 业资本构成；广义地说是指企业多种不同形 式的负债和权益资本的多种多样的组合结 构。在预期营业收益即定的情况下，负债程 度亦即狭义资本结构的适当水平应该如何 确定才最符合企业目标 企业价值最大 化。这一直是西方财务经济学力图解决的重 大理论问题。 2资本结构的重要理论 理论 MM?论。MM!论认为在无摩擦的市场 环境下，公司的资本结构与公司价值无关。 莫顿？米勒以馅饼为例解释了 MM?论：把公 司想象成一个巨大的比萨饼，被分成了四份 如果现在你把每一份再分成两块，那么四份 就变成了八份。MM!论想要说明的是你只能 得到更多的两块，而不是更多的比萨饼。 权衡理论 权衡理论认为负债对企业价值的影响 是双向的。负债可以通过所得税的减税作用 和减少权益代理成本来提高企业价值。 与此 同时，负债会产生财务困境成本，包括破产 的直接和间接成本以及债券代理成本等，债 券代理成本包括债权人为保护自身利益,在 一定程度上通过保护性约束条款限制企业 的经营，影响企业效率，导致效率损失以及 监督企业实施保护性约束条款发生的直接 监督成本。并且个人税对公司税的抵消作用 会部分或完全抵消公司税的减税作用。 因此 权衡理论实质是把企业最优资本结构看成 是在税收利益与各类与负债成本相关的成 本之间的均衡。 激励理论 激励理论是由局限于研究资本结构及 收入流关系的代理成本扩展到资本结构与 公司剩余控制权分配的内部制度设计上的 结果。激励理论认为，资本结构会影响经营 者的工作、努力水平和其行为选择，从而影 响公司未来现金收入和公司市场价值。 如果 企业负债率较高，则企业的资金依赖债权人 可使债权人在很大程度上控制着企业，从而 有效地降低代理成本。由于债务和股票对经 理提供了不同的激励，股东将债务视为一种 担保机制，这种机制促使经理努力工作。从 而降低由于两权分离而产生的代理成本。 优序筹资理论 优序筹资理论研究的是资本结构作为 一种信号在信息非对称的情况下是如何影 响投资，从而影响筹资顺序，而不同的筹资 顺序又会对资本结构的变化产生什么样的 影响的。当公司以不会被市场低估的方式筹 资,那么新投资项目会被现有股东所接受。 而且,即使举债提高财务风险的债务，也优 于发行新股。Myers把这看成是融资的“顺 序”，即为新投资项目筹资时，为避免发行 新股被市场认为是经理对当前股价信心不 足的信号，经理被迫优先考虑内部资金，其 次是举债，最后才是发行新股。这一结论可 以很好的解释美国公司筹资结构。 信号传递理论 信号传递理论研究在信息不对称下，企 业怎样通过适当的方法向市场传递有关企 业价值的信号，以此来影响投资者的决策。 根据信息不对称理论，内部人比外部投资者 更了解有关企业未来现金流量、 盈利能力和 投资机会等的私下信息。 信号模型虽然在直 觉上很有吸引力，但并不能很好地解决现实 资本结构问题。对其实证研究表明，这一模 型对实际行为的预测能力很差，与其理论预 测相反，杠杆作用率在差不多每个行业都与 其盈利负相关。信号模型预测成长机会较多 的和无形资产较多的行业比那些成熟的、 固 定资产比较多的行业更多地运用负债，这与 我们观察到的事实正好相反。信号模型的主 要缺陷还在于它虽然说明某种特定的财务 工具可以被作为一项信号，但却没有办法解 释为什么要选择这种而不是那种财务工具。 另外信号传递的实际程度以及信号模型对 于解释所观察到的企业财务决策的贡献很 大程度上还是一个实证研究问题。 控制权理论 控制理论是从剩余控制权的角度研究 资本结构与企业价值的关系，该理论把企业 看成是一个不完备的契约组织。由于无法预 知未来，使得契约无法化解经营者、股东和 债权人的利益差别和冲突。实现利益的关键 在于剩余控制权，债务是企业的固定支出， 债务过重，留给投资者和经营者的剩余收益 就少。 3评价 尽管不同的理论对企业融资的认识视 角不同，但都对负债融资形成共识：适度负 债有利于增加企业价值；激励理论认为负债 可以激励和约束经营者；控制权理论认为负 债可以阻止经营者滥用相机决策权,加强经 营者的努力。纵观M似来40多年的资本结 构研究,大部分是围绕MM1理并放松其假设 进行的。虽然非对称信息论的引入 ，考虑了 个人行为动机，使资本结构理论有了一次大 飞跃，但也因其缺乏来自经验的实证支持及 各种解释变量之间不具有理论上的一致性 等，研究难有突破而陷入停滞，至今仍不能 提供一个明确的答案来解决资本结构问题。 资本结构理论的演进脉络与经济学理论的 演进密切相关，经济学理论的发展为资本结 构理论的研究打开了新的通道。 4现代资本结构理论的局限性 资本结构概念的界定。 资本结构理论主 要研究的是长期融