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现代企业资本结构理论评析 内容摘要：本文分析了主流资本结构理 论的主要内容和发展历程， 从多角度对国内 文献较少涉及的资本结构决定因素理论进 行了概述，并对资本结构理论存在的不足进 行了评析。 关键词：MM?论资本结构主流理论 资 本结构决定因素理论 所谓资本结构，从狭义上讲，是指企业 长期负债和股本之间的构成比例关系； 从广 义上讲，是指企业多种不同形式的负债与权 益资本之间多种多样的组合结构。现代资本 结构理论的创立以MM定理的提出为标 志，其研究大致可以分为两个方向，一是资 本结构理论学派，二是资本结构决定因素学 派。 资本结构主流理论概述 现代资本结构理论是以美国经济学家 莫迪格利安尼和米勒的“ MM理论为核心 的一系列理论，包括权衡理论、代理成本理 论、财务契约理论、信号显示模型、啄食顺 序理论等理论。 1958年莫迪格利安尼和米勒提出了 “MM理论，认为在完善的市场中企业价值 与资本结构无关；Hamad爵日Stigliz 分别 运用着名的资本资产定价模型和一般均衡 理论对MM定理做出了严格的再证明。 Modiglian和Miller 发现，企业的市场价值 与期望税后报酬成比例的假设并不成立， 于 是他们提出加入了公司所得税的修正“ MM 理论。 修正后的M M理论对税的考虑过于简 化，这方面的深入研究导致了税差学派的形 成。Farrar和Selwyn根据美国企业所得税、 个人所得税和资本利得税三个因素组合的 四种情形，分析了税收制度的影响。 Stapleton认为，正是由于税收差异，才最 有可能使得资本成本成为财务政策的函数。 Miller系统地阐述了纳入个人所得税的资 本结构模型，DeAngelo和Masulis重新对 Miller 模型给出了证明。 破产成本学派主要从利用财务杠杆所 导致的破产成本出发研究资本结构问题， 该 学派按研究内容的着重点划分为“学院派” 和“经验派”。Baxter指出，财务杠杆的提 高会加大破产的可能性，而破产成本的存在 又会减少企业的总价值。而“经验派”的 Warner通过经验研究指出，铁路企业破产过 程中有1%左右的直接破产成本发生；破产的 预期成本对确定资本结构具有重要意义。 Altman致力于破产成本的估计与衡量，分析 了非直接破产成本的计量。 权衡理论综合了税差学派和破产成本 学派的观点，认为企业最优资本结构就是在 债务的纳税优势和破产成本现值之间的权 衡。Robichek和Myers清楚地表述了权衡理 论的思想；Scott更简洁地证明了在两个充 分必要条件下，企业存在“一个惟一最优的 资本结构”。 Jensen和Meckling将资本结构问题转 换为所有权结构问题，引入了包括监督成本、 约束成本和剩余损失在内的代理成本概念， 指出企业最优资本结构应该是在给定的内 部资本水平下，能够使代理成本最小的债务 权益比率，从而发展了代理成本理论。 财务契约理论的主要代表 Smith和 Warner认为，通过财务契约来控制债权人与 股东之间的冲突，能够提高企业的总价值。 Townsend运用“成本状态验证法” (CSV)f隹 出了一个综合的契约理论， Diamond认为债 务是企业家与放款人之间的最优契约， Gale 和Hellwing论证了一个最优的激励相容的 债务契约就是标准的债务契约。 信号显示(signaling) 模型探讨在不对 称信息下企业如何通过适当的方法向市场 传递有关企业价值的信号， 以此来影响投资 者的决策。Ross提出了 “激励一信号显示” 漠型。Leland和Pyle指出：在存在信息不 对称的情况下，企业家进行投资的意愿本身 就可以作为表示一个投资项目质量的信号。 啄食顺序(pecking order) 是指企业在 利用不同筹资渠道时的倾向性优先顺序。 Myers(1984)引入了不对称信息的分析框架， 从理论上解释了企业“偏好内部筹资， 如果 需要外部筹资则偏好债务筹资”的问题。 Myers Majluf运用一个模型说明关于企业 价值的不对称信息比关于风险的不对称信 息更重要地决定了企业的资本结构。 资本结构决定因素理论 现代资本结构在“ MM理论的基础上 不断放松假设条件，发展出了多种理论使人 们对资本结构的理解更加深入，但这与实际 应用还有一定的距离。1970年初，一些学者 如Titman和Wessels等提出了以实证分析 的方法寻求影响企业资本结构的各种因素， 被称作资本结构决定因素学派。该学派的理 论基础也是“ MM理论，不过该学派认为主 流理论对资本结构影响因素的论证并不完 整。 资本结构决定因素学派侧重于实证检 验，通过收集大量数据，运用一定的数学方 法分析企业资本结构的决定因素。Titman Wessels研究表明，影响企业资本结构的内 在