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第 1 页 揭开 EVA 的 面纱 Copyright ? Feb. 23, 2001 第 2 页 传统指标 净现值 投资收益率 红利 收入 净资产收益率 第 3 页 会计不能反映真正的经营 ? 早期经营者本身往往就是所有者，在信息不对称的 情况下，承担最大风险的是债权人，所以，当时的 会计报告和披露的主要是债权人所关心的，根本没 有计入权益资本的成本。 ? 证券法规是另一方面。经营者高估盈利和资产更容 易被指为欺诈，而不是因为低估，所以会计师们倾 向于谨慎、保守和稳健。 ? 过去几十年间商业的变化，很多新的商业很多商业 形态是传统会计难以准确计量和表达的。 第 4 页 会计指标存在的问题 ? 会计实践中有大量的不确定性 – 如对折旧、存货计价、坏帐准备、无形资产摊销、 收购时对商誉的处理 – 会计政策的调整会很大地影响会计利润，比如四 项计提的强制执行 ? 更何况 , 会计反应的只是过去而非未来 , 只看会 计报表就好象开车只看后视镜。 ? 很多学者的研究表明，会计收益率全然不能 反映真实的收益率，通货膨胀使之更为恶化。 第 5 页 那么，以现金流为指标又如何呢？ ? 现金流固然与价值紧密相关，是评价整体项 目或投资的良好指标，但不是一个用于日常 管理的好的绩效指标 ? 因为： – 在投资初期，现金流往往是负的，无法以此判断 经理人员的当期业绩 – 出现好的投资项目时，牺牲短期现金流，追求高 投资回报有利于增加股东价值 – 有较高的现金流并不一定代表良好的业绩，可能 是缺乏良好的投资机会，或过于保守的投资政策 第 6 页 Value 与 Metric War ? EVA Stern Stewart Co. ? CVA Holt Consulting Co. ? CFROI Boston Consulting Co. ? Economic Profit Mckinsey Co. ? TSR Boston Consulting Co. ? DVA Stern Stewart Co. 第 7 页 EVA 是什么 ? 经济增加值， Economic Value Added, EVA ? 简单地说，就是超过资本成本的投资回报 ? 当投资回报多过资本成本时，就是创造了价值 ? 当投资回报少于资本成本时，就是破坏了价值 第 8 页 EVA = 税后净营业利润 - 资本成本 EVA 的概念简洁明了 ... 收入 – 成本 – 费用 息税前收益 – 所得税 税后净营业利润 投资到风险程度相近的项目上可以获得的 收益 —— 债务和权益的加权成本 资本成本 = 投资资本 × 加权资本成本 第 9 页 EVA 的渊源 ? EVA 是经济学、金融学和管理学不断发展的结 果 – 早在经济学的开山之作， 1777 年亚当 · 斯密的《国富论》中就对经 济利润有了阐述 – 古典经济学的集大成者，阿尔弗雷德 · 马歇尔在他的《经济学原理》 中再一次明确表达什么是经济利润 马歇尔写道：“（所有者或经营者）按现行利率扣 除其资本利息之后，所留下的利润可称 为其经营或管理的收益。”即，一公司 在任意期间内创造的价值（其经济利润） 不仅必须考虑到会计帐目中记录的费用 支出，还要考虑业务中所用资本的机会 成本。 第 10 页 EVA 的渊源 ? EVA 是经济学、金融学和管理学不断发展的结果 – 早在经济学的开山之作， 1777 年亚当 · 斯密的《国富论》中就对经济利润有 了阐述 – 古典经济学的集大成者，阿尔弗雷德 · 马歇尔在他的《经济学原理》中再一 次明确表达什么是经济利润 – 1920 年代，阿尔弗雷德 · 斯隆开始在通用汽车公司采用资产回报率概念，并 引进了杜邦分析树具体管理资产回报率。 – 1958 年、 1961 年默顿 · 米勒和佛朗哥 · 莫迪里亚尼的两篇革命性论文奠定了现 代价值评估理论的经济学基础 – 1970 年代，威廉 · 夏普等人开创的资本资产定价模型（ CAPM ）使价值评估 的可操作性更强，从此形成现在资本预算模型 – 1974 年，乔尔 · 斯特恩开始发表他关于 EVA 的学术文章。最主要的贡献是会 计调整。 – 1982 ， Stern Stewart 公司成立， EVA 成为注册商标， EVA 得到正式确立。 第 11 页 EVA 和 DCF 是等价的 DCF : V = PV(FCF) EVA : V = K (0) ＋ PV(EVA) EVA(t) = NOPAT(t) － WACC × K(t － 1) K(t) = K(t － 1) ＋ NOPAT(t) － FCF(t) NOPAT(t) = FCF(t) ＋ K(t) － K(t － 1) EVA(t) = FCF(t