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从投行业务看我国券商与上市公司的关系 证券公司与上市公司是“一锤子交易”还是“长期关系”？这一问题 日渐引起业界、管理层和学术界的关注。本文从分析我国证券公司投 行业务的“回头率”着手，研究我国证券公司与上市公司的关系，并 在此基础上，简要讨论券商对上市公司内部治理的介入。 现代投资银行业务及其在我国的表现 现代投资银行业务包括的内容很丰富，在以美国为代表的西方国家发 展迅速且不断创新。西方现代投资银行发挥两项基本功能：对于需要 资金的公司、政府机构以及外国实体（主权机构和公司），投资银行 帮助他们获得资金；对于希望投资的投资者，投资银行则充当证券买 卖的经纪人和交易商。因此，投资银行在一级市场和二级市场上都发 挥着重要作用。西方投资银行除开展传统业务外，还在全球范围内从 事企业购并、资产管理、财务咨询、资金借贷和风险管理等创新业务。 投资银行还积极开发并广泛使用以利率、汇率、商品价格、证券价格 或指数为基础的期货、期权、远期合约、资产担保证券等各具特色的 金融衍生产品，以满足客户的差异性要求。投资银行的收益和利润来 源于佣金、费用收入、利差收入和资金运营收入。细分一下，具体产 生收益的业务活动是：证券公开发行（承销）、证券交易、证券私募、 资产证券化、收购与兼并、商人银行、衍生工具的交易和创新、资金 管理。 当然，并非所有的投资银行都参与这些业务。在 20 世纪 80 年代及以 前，投资银行的指导思想是不惜投入大量人力和物力资源到每一项业 务中，即提供所有的服务，以抢占市场份额。但 20 世纪 90 年代以来， 投资银行业的指导思想有所改变，各公司认识到应集中资源以在某些 业务领域形成自己的竞争优势。目前美国的投资银行各自都拥有其独 到的业务领域、专业特长、收益源泉和利润增长点。 从我国的情况看，我国的投资银行其实就是证券公司下属的投资银行 部门（中国国际金融公司除外）。截至目前，我国券商投行业务一直 比较单一，主要是一级市场上的证券发行与承销，但证券发行承销业 务收入所占比重很低。同时，随着股票发行制度的改革，承销业务的 风险明显增大。据《证券时报》披露，2001 年 8 月份共有 13 家上市 公司进行了再融资，流通股股东的认购率普遍偏低，只有 4 家公司的 流通股股东认购率超过了 80%。由于包销发行余额，8 家承销商成了 上市公司的第二大股东，两家成了第三大股东，承销团为此垫付了大 量资金。另外，券商投行业务日趋集中，排名在前四位的券商投行业 务占据了 2001 年前 10 个月新股发行承销业务的半壁江山，而同期具 有主承销商资格的券商有近三分之一“颗粒无收”，一笔承销业务也 未做成。而作为现代投行业务重要内容的企业购并、资产证券化等， 对于国内券商来说，基本上还是有待开垦的“处女地”。 所以，在我国，上市公司与证券公司之间真正发生具有“内部治理” 性质关系的主要途径，就是通过“有限的”一级市场业务活动，即券 商投资银行业务中的新股发行、增发和配股（本文只研究券商作为投 资银行所起的中介作用，而不考察少数券商作为上市公司股东的情 况），券商作为中介不能像股东那样对上市公司“用手投票”或“用 脚投票”，具体介入上市公司的过程是一个“黑箱”，外界无从知晓， 但从理论上推测，这种中介过程发挥的作用应当是存在的。因此，本 文试图从券商业务“回头率”、“属地性”及上市公司的业绩表现等 外在表征来探析券商介入上市公司的深度与效果。 我国券商投行业务“回头率”的总体分析 为了衡量我国上市公司与证券公司发生具有“内部治理”性质关系的 程度，本文引入一项指标——券商投行业务“回头率”。它的含义是 同一上市公司的新股发行、增发和配股这三项业务由同一证券公司承 揽的比重。它还可以反映上市公司被券商重复“光顾”的频率。 “回头率”的计算公式为： Rht=(nl+n2+n3)/N ×100% 其中，Rht 为回头率，n1 、n2 、n3 分别表示券商承揽同一公司的新股 发行、配股和增发的次数，N 表示券商投行业务总量。下面分别从券 商和上市公司两个角度，分析我国券商投行业务的“回头率”状况。 考虑到我国证券发行与承销制度的变化及其复杂性，本文只计算主承 销商的“回头率”和上市公司被主承销商重复“光顾”的频率。 图 1 证券公司投行业务“回头率”排名 附图{图} 1．从券商的角度计算“回头率”。截至2000 年底，我国证券公司达 到 101 家，具有股票承销资格的机构有 61 家，其中主承销商 36 家， 其中“回头率”大于 0 的主承销商券商共计26 家。“回头率”