2021年通胀环境展望：关注趋势性.docxVIP

目录索引 TOC \o 1-1 \h \z \u 一、趋势篇：明年再通胀趋势延续依然是主线逻辑 6 二、分布篇：基数效应及主要贡献要素拆解 15 三、中枢篇：对 PPI 和CPI 斜率的理解 25 四、风险篇：价格走势上可能出现的例外 27 图表索引 图 1：PPI 与核心通胀 6 图 2：伦铜与WTI 原油价格 7 图 3：CPI 服务项与生活用品服务项 7 图 4：OECD 产出缺口与通胀指数 8 图 5：M1 周期性波动项领先 PPI 两个季度 9 图 6：国内实体部门杠杆率 9 图 7：美国工业部门产能利用率及库存周期 10 图 8：疫情前后美国通胀分项对比 11 图 9：美国工业部门产能利用率及 breakeven 通胀预期 12 图 10：城镇新增就业人数与 CPI 租赁房租 12 图 11：36 大中城市RPI 与首付按揭增速 13 图 12：居民中长期贷款滚动 12 个月新增与杠杆率 14 图 13：M1-M2 剪刀差与 PPI 14 图 14：假设定基指数不变时的PPI 同比分布 15 图 15：假设定基指数不变时的CPI 同比分布 16 图 16：WTI 油价与花旗经济意外指数 17 图 17：美国库存与销售总额 18 图 18：银行代客结汇与WTI 油价 18 图 19：美国高收益债信用利差与WTI 油价 19 图 20：财政赤字率变化与基建增速 20 图 21：商品房销售与首套房基准利率 21 图 22：南华工业品指数与发地产投资 21 图 23：CPI 房租与服务项企稳 22 图 24：生猪存栏量同比领先猪价一年左右 23 图 25：厄尔尼诺指数与CPI 鲜菜 24 图 26：小麦玉米与粳稻价格 24 图 27：明年PPI 分布预测 25 图 28：明年CPI 分布预测 26 一、趋势篇：明年再通胀趋势延续依然是主线逻辑 今年大宗价格触底节奏：二季度疫情防控常态化以来，全球宏观经济基本面逐步回暖，通胀运行的内生趋势亦逐步显性化。4月以来海外主要经济体复工预期逐步推升大宗商品价格。回溯本轮大宗商品触底过程，行业供给层面以及需求复苏节奏成为决定不同商品，触底时序差异的关键因素。其中伦敦金、伦铜、螺纹钢、南华 工业品指数分别于3月19日、23日、30日见底回升。除贵金属以外，较早见底的伦铜与螺纹钢表观需求均与中国复工复产联系更为紧密，国内疫情先进先出影响下基建、地产需求秩序逐步恢复，叠加智利铜矿劳资纠纷、南美疫情反复约束行业供给曲线成为关键。而对于消费属性更为明显的原油化工类商品，由于欧美疫情滞后拖累全球成品油需求，OPEC+减产于3-4月出现局部反复，因此原油以及相关能化商品价格见底时点大致分布于4月下旬。伴随WTI油价于4月21日跌入负值，原油供需矛盾激化出现边际改善迹象，最终推动二季度以来大宗商品价格共振回暖。 图1：PPI与核心通胀 8.0 PPI:全部工业品 % CPI:不包括食品和能源 %（右轴）  3.0 6.0 2.0 4.0 1.0 2.0 0.0 0.0 -2.0 -1.0 -4.0 -2.0 -6.0 -8.0 -3.0 数据来源：Wind， 图2：伦铜与WTI原油价格 8000 现货结算价:LME铜（美元/吨） 现货价：美国西德克萨斯中级轻质原油（美元/桶右轴） 70 7500 60 7000 50 6500 40 6000 30 5500 20 5000 4500 10 4000 0 数据来源：Wind， 消费品价格运行特征：食品项尤其猪价压力于三季度达到峰值，叠加后续基数效应逐步走升，CPI同比读数回落至“零”区间；服务类价格则受消费场景及就业信心恢复逐步企稳，CPI服务项、CPI生活用品服务项分别于8、9月触底。我们认为明 年再通胀趋势延续依然为主线逻辑，传统高通胀对于政策考量并非短期风险。图3：CPI服务项与生活用品服务项 0.7 CPI:生活用品及服务 % CPI:服务 %（右轴）  1.5 0.5  1.0 0.3 0.1 -0.1 -0.3 -0.5  0.5 0.0 -0.5 -1.0 -0.7 -1.5 数据来源：Wind， 更进一步的，我们从产出缺口、名义增长以及信贷脉冲的视角入手，研判明年通胀的大致趋势。①首先是产出缺口：若暂不考虑供给端短暂的非预期变化（技术 进步）对潜在产出的影响，产出缺口对通胀周期的指引仍相对有效。从产出缺口的实证经验来看，近二十年来OECD产出缺口同比与全球通胀形态仍具有趋势一致性：而2020-2021年产出缺口同比分别录得-0.16%、-0.06%，低斜率回升的产出缺口或推动明年通缩压力进一步减小。此外历史上OECD产出缺口对于国内通胀上行时段