机构配置的变 局时刻.docxVIP

目 录 1、 主动偏股基金的决策：追寻高 ROE，但是降低估值风险 4 、 偏股基金持仓：没有永远的抱团，积极求变 4 、 寻变之路：板块配置分化已是必然 7 、 热度褪去，重归平静 8 、 又回到“通胀”的起点，抱团或瓦解 9 、 展望主动偏股基金：维持高 ROE 的同时降低估值风险 11 2、 陆股通的抉择：审视核心资产 12 、 “还旧账”期的陆股通：寻找高 ROE or 维持 ROE 同时降低 PB 12 、 核心资产的思考：买入 or 卖出 14 、 PB/ROE 视角看陆股通抉择：维持高 ROE 的同时降低 PB 15 3、 其他各类机构：高 ROE/低 PB 资产亦是最优方向 15 、 保险资金：寻找高景气，提升 ROE 15 、 “还旧账”期的保险资金：提升 ROE 15 、 PB/ROE 视角看保险资金：寻找高景气，提升 ROE 17 、 社保基金：提升 ROE，同时降低估值风险 18 、 “还旧账”期的社保基金：提高 ROE 相对于 PB 的水平 18 、 PB/ROE 视角看社保基金的抉择：寻找高景气，提升 ROE 19 、 QFII：提升 ROE，同时降低估值风险 20 、 “还旧账”期的 QFII：寻找高景气，提升 ROE 20 、 PB/ROE 视角看 QFII 的抉择：提升 ROE，降低 PB 21 4、 序幕已开：机构投资者将积极求变 22 5、 风险提示 22 图表目录 图 1： Wind 全 A 的滚动年度收益率与 ROE（TTM）之差的趋势与主动偏股基金的滚动年度收益率与 ROE（TTM）之差的趋势大致相同 4 图 2： 通过对比主动偏股基金前 50、前 100 以及全部重仓股的 ROE 来看，前 50 重仓股的加权 ROE 最高 4 图 3： 主动偏股基金的滚动年度收益率与 ROE（TTM）之差与主动偏股基金前 50 重仓股的 ROE/PB 显著负相关 5 图 4： 2008 年以来，主动偏股基金前 50 重仓股共经历 4 次较大幅度的估值下行，此时持仓 ROE 往往会提升或维持高位，由此带来 ROE 与 PB 之比提升 6 图 5： 从 4 次“还旧账期”来看，当主动偏股基金选择主动降低 PB 提升 ROE 时，主动偏股基金收益率与 ROE 之差将提升 7 图 6： 在 4 次“还旧账”下行时，除 2017 年成长 PB 上行外，主动偏股公募持有金融、周期、成长、消费以及其他风格板块的整体 PB 均趋于下行。相比于 2020Q2，2020Q3 成长板块估值开始回落，消费板块估值仍较大幅度上升 8 图 7： 在 4 次“还旧账”下行时， ROE 维持高位或抬升背后的驱动力也不尽相同 8 图 8：从历史上看，在 4 次“还旧账”下行时，对于主动偏股基金无论是佣金占比，还是申购赎回频率都会趋于下行（2017Q2- 2018Q2 的佣金占比除外） 9 图 9： 从历史上看，2010Q3 和 2016Q3 往后，主动偏股基金的行业配置集中度均下降 11 图 10： 截至 2020Q3，主动偏股前 50 重仓股的 PB 水平为 2016 年以来的高点，ROE 水平仍维持高位 11 图 11： 在 2016Q2-2016Q4 和 2017Q2-2018Q3 两次“还旧账”期，陆股通前 50 重仓股 ROE 往往维持稳定或提升，2016Q2- 2016Q4 估值下行，2017Q2-2018Q3 估值上行但幅度低于 ROE 的上升 12 图 12： 2016Q2-2016Q4，陆股通主要增配金融和成长，2017Q2-2018Q3 陆股通主要增配成长、消费以及周期 13 图 13： 2016 年 Q2 以来，在全 A 两次“还旧账期”中，整体 PB 估值微降或上行 13 图 14： 2016 年 Q2 以来，在全 A 两次“还旧账期”中，陆股通持仓 ROE 维持高位或提升的风格板块来源不同 13 图 15： 自 2020 年 7 月 2 日以来，截至 12 月 3 日，北上主要净买入周期、成长以及金融板块，主要净卖出消费板块 14图 16： 从年度视角看，2018 年为北上净买入白酒的高点，2019-2020 年开始逐年净卖出白酒，但持有市值不断增长. 15图 17： 在 A 股 4 次“还旧账”期，除了 2010Q3-2012Q3（PB 和 ROE 同时下行）外，社保资金由于前 50 重仓的 PB 较低，因此 PB 往往波动较小，ROE 往往高位震荡或提升 16 图 18： 4 次 A 股的“还旧账”期，保险均倾向于增配金融，微增或减配成长