2021年货币流动性展望，回归常态化.docxVIP

目录索引 TOC \o 1-1 \h \z \u 一、回顾 2020，从宽松到收敛 6 二、展望 2020，从降成本到稳杠杆 11 三、稳杠杆隐含的政策线索 12 四、信用环境大概率温和收缩 16 五、信用收缩会由哪些分项驱动 19 六、资管新规过渡期结束是否会对非标形成冲击？ 21 七、风险提示 23 图表索引 图 1：1-4 月为宽货币宽信用，4 月后为稳货币宽信用（%） 6 图 2：2020 年 1-4 月，企业债券与人民币贷款是社融放量的主力（%） 8 图 3：宽货币使票据与理财利率拉大，套利空间显著（%） 8 图 4：4 月前银行质押式回购利率下行成交放量，指向金融市场加杠杆盛行 9 图 5：4 月份后结构性存款规模大幅压缩（亿元） 9 图 6：4 月份后 6MShibor 上行，资金期限利差走阔（%） 10 图 7：新增人民币贷款越来越接近历史均值（亿元） 10 图 8：5 月份后政府债券对社融的贡献提升（亿元） 11 图 9：制造业和基建贷款需求指数与企业中长期贷款比例有较好正相关性 11 图 10：实体杠杆率在 2020 年大幅上升（%） 12 图 11：信用收缩中前期一般对应紧货币 13 图 12：LPR 是 MLF 的影子指标，加息将直接带动贷款利率的回升（%） 14 图 13：加息通常伴随着通胀的趋势回升（%） 15 图 14：社融/名义 GDP（TTM）和实体经济部门杠杆率趋势一致（%） 16 图 15：三种情形下的社融增速 17 图 16：2018 年去杠杆导致名义 GDP 与实际 GDP 增速大幅下滑（%） 18 图 17：2018 年去杠杆导致的各个行业杠杆率变化（%） 19 图 18：企业债券融资与 7 天银行间质押式回购利率有较好的负相关性 20 图 19：2021 年政府债券规模中性情景下为 6.5 万亿元（亿元） 20 图 20：2019 年非保本理财有 15.63%的资金用于配置非标资产 21 图 21：新增委托贷款+信托贷款在最悲观情境下可能也就与 2019 年相似 22 图 22：委托贷款负增长在 2018 年以后开始向零收敛 22 表 1：1-4 月央行为防疫抗疫所施行的政策 7 表 2：央行的双支柱调控框架 13 表 3：不同情景下的社融增量与存量增速 17 表 4：各个行业加杠杆、就业人数与行业增加值比例 18 一、回顾 2020，从宽松到收敛 看待货币流动性，宜采用两分法，将流动性分为银行间市场流动性与实体流动性区别看待。 前者由基础货币构成，直接体现央行货币政策态度，表示银行等金融机构从央行与同业拆借回购融资的资金多寡，主要以超储率、回购利率等指标评价。 后者由信用货币构成，由金融机构（非央行）与企业和居民部门之间的信用派生行为决定，表示实体经济、权益与商品市场所能获得的资金多寡，主要以M2、社融、贷款利率等指标评价。 在部分研究中，两者的差异又被简化为货币与信用的差异。 2020年按货币-信用两分法看，分为两个阶段。 1-4月份是典型的宽货币宽信用组合，回购利率（DR007）大幅下行，社融存量增速明显上移；4月后，货币开始收敛，但信用继续扩张，双宽转为稳货币与宽信用组合。 图1：1-4月为宽货币宽信用，4月后为稳货币宽信用（%） 社会融资规模存量:同比（左轴） 存款类机构质押式回购加权利率:7天 14.20 13.50 12.80 12.10 11.40 10.70 10.00  3.30 2.90 2.50 2.10 1.70 2018-012018 2018-01 2018-03 2018-05 2018-06 2018-07 2018-09 2018-10 2018-12 2019-01 2019-03 2019-04 2019-06 2019-07 2019-09 2019-10 2019-12 2020-01 2020-03 2020-04 2020-06 2020-07 2020-09 2020-10 数据来源：Wind， 阶段一：抗疫背景下宽货币与宽信用 4月份前，疫情在国内外接连暴发，央行有松动货币稳实体、稳市场诉求。 一方面，为了防疫，国内多数经济活动陷入瘫痪，企业的生产、销售与投资行为无法正常进行，企业部门的经营性现金流大幅收缩，刚性到期的债务可能无法及时偿还。 央行需要营造极度宽松的外部融资环境，使企业能够比较容易的以外部再融资弥补内源性现金流缺口，规避债务风险。 另一方面，海外疫情暴发，叠加海外美股等金融市场自身的脆弱性，海外资产价格出现大幅波动，并借由风险偏好等传导机制传递至国内市场。央行同样需要释放流动性来稳定投资者情绪，稳定金融市场。 两大因素叠