流动性拐点已现，市场还在纠结什 么.docxVIP

、 月中旬后，银行间流动性呈现逐渐宽松的态势。随着市场对经济稳步复苏的预期形成恒定的预期，月末显示转好的工业企业利润以及 PMI 数据均未对债市收益率产生冲击，而月末时点央行投放 MLF 则较大程度的利好了银行间流动性；各主要种类利率债收益率均有较大程度下行，流动性或成为影响收益率的一大因素。展望 12 月，随着财政加力支 出趋势的延续和央行操作的边际松弛化，预计 12 月月内短期流动性压力更多集中于特定时点，但中长期流动性的稀缺化可能仍会让存单利率维持相对高位，但这也将对债券配置价值产生一定支撑。虽然当前基本面仍然处于持续恢复的进程中，但明年信用投放若如预期减速或带来基本面的拐点，彼时债市收益率将呈现下行；考虑到当前宽松的短端流动性环境和明年信用投放的拐点，我们认为提前布局利率债市场将为明年打下良好的基础。 ▍ 短端流动性怎么看：年末宽松 利率债供给：注意国债发行量变化 月国债发行额预计为 5200 亿元左右，供给压力尚可。依据政府财政融资安排，2020 年的普通国债净融资额约需 27800 亿元，抗疫特别国债融资 10000 亿元。从年初至 11 月 末国债净融资额共有 34302.41 亿元，预计 12 月剩余的国债净融资规模为 3497.59 亿元， 比去年同期上升 320 亿元，增幅相对有限。四季度的国债净融资规模通常占全年的比重较 大，12 月往往是四季度净融资规模最高的月份，但今年由于 10 月和 11 月发行节奏加快， 12 月国债供给压力有所缓解，已是下半年净融资规模最小的月份。考虑当月到期量（1714.4 亿元），12 月的国债发行量在 5200 亿元左右。根据当前的 12 月国债发行时间安排，国债缴款日与缴准缴税日重叠度小，对资金面造成冲击可能有限。但值得注意的是，考虑到 12 月 2 日关键期限附息国债发行额度已经确定为 680 亿元，同时今年关键期限单期发行规模退量也仅在 6 月、7 月（受特别国债融资的影响）以及 10 月出现，12 月国债发行存在维持较高单期规模的可能（目前往期财政赤字仍有结余量，以最大量估计国债发行上限或在 7500 亿元左右）。 图 1：国债净融资节奏及其预测（含特别国债融资，亿元） 2019年 2020年 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind， 图 2：财政融资往期存在结余（亿元） 图 3：关键期限附息国债:平均发行额(亿) 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 债券市场托管余额:国债:环比增加 中央财政赤字 2016 2017 2018 2019 2020 900 800 700 600 500 400 300 200 100 1月 1月8日 2月5日 2月19日 3月11日 4月1日 4月15日 5月13日 5月27日 6月10日 7月1日 7月15日 8月12日 9月2日 9月16日 10月21日 11月4日 11月18日 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 12 月地方政府债券发行量预计约 1500-2000 亿元，地方债供给压力不大。根据财政 部公布的数据，2020 年 1-10 月地方政府新增一般债累计发行 9479 亿元，地方政府新增 专项债累计发行 35466 亿元；1-10 月再融资专项债累计发行 4340 亿元，再融资一般债累 计发行 11934 亿元。依照 2020 年已下达新增地方政府债务限额，截至 10 月末，地方政 府新增一般债几乎已完成全年发行计划（新增 9800 亿元），地方政府新增专项债 35500 亿元的额度也已基本发行完毕。另外，11 月 11 日财政部下达新增专项债额度 2000 亿元， 从目前Wind 公告的 12 月地方债发行看，地方债发行尚未提速。我们预计新下达的 2000亿地方债额度或许不会在 12 月单月内发行完毕。根据 Wind 统计 11 月内地方政府债券净融资额共计-2479 亿元，考虑 12 月的到期量（652 亿元）以及新增地方债额度，初步预计 12 月地方政府债券发行量在 1500-2000 亿元左右波动，属于全年中压力较小的月份。由 于 12 月地方政府债券发行量的波动主要取决于再融资债券发行量的变化，地方债发行计划值得关注。 图 4：地方政府专项债发行节奏预测（亿元） 新增债券 再融资债券 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月(E)12月(E) 资料来源：