从“非常态”，到“新常态”.pptxVIP

投资要点（行业评级：中性）从“非常态”，到“新常态”从“非常态”，到“新常态”2020年中国成功控制疫情，实体经济V型，带来交运公司盈利增速的极度分化。资本市场喜欢趋势外推，但是，2020年不会是 常态。全球经济并未因疫情变得更加健康，如果选择2019年作为同比基数，“新常态”也许是更现实的假设情景。增速的“新常态”过去三个季度航空货运、集运和电商快递的业务量的增速，预计在Q2开始正常化。疫苗降低了航空业的长期风险，但国际航线与 机场的复苏需要经历U型，预计大拐点在下半年。宏观审慎降低了市场对大宗供应链的预期，上半年超预期的可能性反而较大。格局的“新常态”电商快递和大宗供应链的集中度不断提升，二级与产业投资的估值倒挂。价格竞争抑制了估值，但也加快了出清。从集中度提 升到利润率回升的逻辑节点之间，需要以年为单位计量的时间。幸而资本市场的情绪周期，往往以季度为单位。投资建议：具有竞争优势公司的年度轮动上半年大宗供应链、港口和智慧物流有望超预期，全年看多电商快递与航空板块的龙头企业。010203042国泰君安2021年度投资策略会目录CONTENTS航空：从阶段机会到拐点机会快递：降低盈利预期，重视龙头价值供应链：龙头持续高增长港口：出口回暖的后周期机场：免税渠道价值再博弈公路：走出低谷，价值重现航运：冰火两重天从“非常态”，到“新常态”01航空：从阶段机会到拐点机会41.1 2020年航空回顾：海外疫情蔓延，中国率先结构性复苏从“非常态”，到“新常态”图1：中国疫情防控成功，海外疫情蔓延反复中国疫情防控成功，海外疫情蔓延反复中国民航市场全球率先复苏? 客流：国内客流10月同比已基本恢复 ? 盈利：盈利恢复速度慢于客流图3：航司盈利恢复慢于民航客流恢复图2：中国国内RPK率先恢复——10月同比基本恢复上市航司单季净利润中国民航客运量同比（右轴）20020%0%-20%-40%-60%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3100（亿元）0(100)(200)(300)数据来源：WHO，IATA，Wind，CAAC，国泰君安证券研究51.1供需双重结构性复苏从“非常态”，到“新常态”图4：疫情抑制出行意愿，航司低价刺激高价格敏感旅客，因私客源占比提 升供给端：国内航班稳步恢复，国际航班严格受限—— 机队周转下降，单位成本同比上升需求端：公商务出行复苏缓慢，低价引流因私客源——客源品质下降，票价持续低迷图6：估算中国航司国内客收3-8月同比下降超30%三大航国内客公里收益中国国航 东方航空 南方航空0.800.700.600.500.40图5：三大航ASK结构性恢复——10月国内航线ASK已同比正增长国内航线ASK 国际地区航线ASK80000700006000050000400003000020000100000三大航ASK（百万客公里）（元/客公里）2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092011201220132014201520162017201820192020H1数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究61.22021年航空展望：量增价低，盈利波动修复从“非常态”，到“新常态”国际市场恢复仍将有限。下调2021年国际客流预测至2019年的20%（原假设50%）国内市场承接过剩运力。预计2021年国内ASK较2019年增长15%-20%若国内需求无法强劲增长，预计2021年航空业将呈现“量增价低”，量价齐升有待2022年71.2疫情长期风险降低，2022年内或有效控制从“非常态”，到“新常态”高保护率疫苗研发成果，疫情长期存在风险降低疫苗的原理：大规模应用疫苗实现“群体免疫”，保护率是关键辉瑞等候选疫苗保护率高达90%以上，意味着疫情长期存在风险降低 ? 预计未来半年多支疫苗将获批上市，2021下半年有望大规模应用若满足三个条件，全球疫情有望2022年内有效控制克服疫苗产能、冷链运输等挑战新冠病毒不发生明显变异，导致疫苗保护率显著下降按照科学方案顺利完成大规模应用（需要人口的70-90%取得免疫）81.2疫情有效控制仍需时间，2021年国际市场仍处于U型底从“非常态”，到“新常态”2021年海外疫情仍将流行，中国国际市场恢复缓慢。推测国际客班管控与入境隔离措施大概率延续下调2021年国际客流假设至2019年的20%（国君交运5月假设恢复70%，7月下调至恢复50%），2022年恢复至80%目前国际客流仅为2019年的3%，预计2021年前低后高图7：预计中国民航2021年国际客流仍恢复有限，国内客流大概率较2019年两位数增长国内航线 国际地区航线2021年国际市场复苏节奏猜想：