宏观背景下的供需扰动，兼谈白银光伏需求.docxVIP

一、2020 年走势回顾 可能在进入 2020 年的之前，所有人都没有想到 2020 年全球会经历如此巨大的变化。 2 月中国国内新冠疫情爆发，3 月海外疫情逐步爆发，4 月美国疫情爆发，5 月美国爆发种族冲突，6 月全球疫情大规模爆发，10 月美国总统大选引发巨大争议，11 月全球疫情二次爆发。可以说 2020 年是一个充满未知与波动的一年。在年末，我们回顾这过去的 这 11 个月，经历了许多以前未知的风险，而贵金属作为避险资产也确实出现了巨大的波动。 如果我们细分一下，2020 年贵金属期货价格经历了 4 个阶段，第一阶段是年初 1-2月，随着美联储停止加息以及疫情开始出现，令贵金属逐步上行，以伦敦金计价的黄金价格一路突破 1500 美元/盎司以及 1600 美元/盎司的阻力。第二阶段，整个 3 月疫情在全球尤其是在欧美大爆发，引发股市和债市大跌，而贵金属作为避险资产也出现了快速回落，基本抹平了 2020 年以来的全部涨幅。第三阶段是在各国央行大规模宽松政策刺 激下，贵金属从 4 月开始全面反弹并走强，并在 7 月达到了创纪录的 2074 美元/盎司。 第四阶段就是从 8 月开始直到目前，贵金属价格震荡回落。在这四个阶段的价格变化中，我们也发现了一些交易主线。 首先，贵金属价格与真实利率负相关这个逻辑再一次得到验证，在前面所说的 4 个阶段中，我们都观察到了这种逻辑的演绎。其次，贵金属避险的作用主要体现在作为法定货币的替代，当市场出现巨大风险令金融机构惜贷时，黄金作为流动性最好的品种可以快速获得流动性支撑，令金融机构规避流动性不足的风险（货币市场关闭或停滞，无法短期内筹措现金）。最后一点是市场在疫情爆发开始交易的通胀通缩逻辑，与在疫苗正式有效情况下开始交易的经济复苏逻辑间的转换。 图 1：黄金期货历史价格走势 图 2：白银期货历史价格走势 500 450 400 350 300 250 200  7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 资料来源：wind,招商期货研究所 资料来源：wind,招商期货研究所 二、宏观因素依旧是交易的核心逻辑 （一） 贵金属价格与真实利率负相关 在之前的报告中我们曾经多次强调实际利率是贵金属价格的锚。这一点可以从图 3 来印证。在这里我们要讨论的是为什么利率与贵金属存在如此紧密的关系。 贵金属作为历史上货币的等价物，曾经被广泛应用。到了现代，由于法币的崛起，贵金属不再拥有支付作用，但是在当今的货币体系中一旦这些法币系统遭受质疑或者破产时，贵金属由于历史的原因，会再次发挥关键作用，并作为最终抵押物代替法币工作。而这种情况在 21 世纪初的日本宽松政策、2008 年金融危机、2011 年欧债危机时多次出现，我们观察到当美元、欧元、日元等主要储备货币出现问题，市场出现抛售时，贵金属的价格都出现了较大的涨幅。 而这种情况的出现，往往是这些储备货币国家经济出现问题的时候，不是经济增速过缓，就是通胀大幅升高，而它的一个表现形式就是实际利率的快速走弱（名义利率或长期国债利率走低，通胀走高）。持有这些储备货币的国家需要大量抛售这些货币，转而寻找更安全的资产（美元过去是，现在可能作用在不断减弱），而贵金属就是一种最好的选择。 而一旦全球经济走出泥潭经济恢复增长（名义利率或长期国债利率走高），通胀稳定时（实际利率稳定或走高），贵金属就难有表现机会。 而正是由于这些储备货币的转换，或者说出于安全资产配置的需求出发，我们才看到了贵金属价格的变化。基于上述的分析框架我们再来看贵金属的金融属性，似乎更加容易动。 （二） 关于贵金属流动性替代的理解 通过对于 2008 年次贷危机以及本次疫情爆发引发的市场动荡中，我们观察到了一个特别有趣的现象。那就是市场在突发的危机中，原本作为避险资产的贵金属也出现了大幅的回落。这一现象在 08 年金融危机雷曼兄弟倒闭前发生过一次，而 2020 年 3 月份疫情因素发酵下的贵金属暴跌则更为明显。起初，当疫情逐步在欧美爆发时，贵金属作为避险资产受到市场追捧小幅走高，但是当股票市场和债券市场在同一天遭到双杀时，贵金属价格在一周之内暴跌了 8.65?。对此，许多人声称贵金属的避险作用消失了。 那么贵金属避险的作用真的消失了吗？对此，我们有着不同的看法。 贵金属一直以来都存在避险功能，但是需要注意的是究竟避的是什么险？我们认为，贵金属的一个核心避险功能在于提供流动性。也就是贵金属能够在金融机构流动性紧张 的时候，通过抛售贵金属来迅速筹措包括欧元、美元或者日元的各类现金。08 年的金融 危机的经验告诉我们，在危机中股市、商品、债券这三者均出现大跌，大量金融机构面 临追保（margin call），需要快速获得流