2021年宏观经济和利率债展望，有约束的复苏，三大核心变量.docxVIP

目录 后疫情时期复苏之下的“通胀”再起 5 疫情冲击之下 CPI+PPI 双负值，CPI 涨跌受制于猪肉 5 国际大宗商品价格修复或致中国提前走出工业通缩 7 国际原油价格对中国 PPI 和 CPI 影响有多大？ 9 疫情带给全球大宗商品去库存机会 11 利率、国债收益率与 CPI 之间的关系 13 通胀再起的市场逻辑 14 后疫情时期“双循环”背景下的投资逻辑 14 从“三驾马车”理解需求侧管理 14 与发达国家相比中国消费空间还很大，2021 年看好可选消费赛道 15 投资结构将有所变化，基建投资 2020 年已透支 17 海外补库存或对中国出口继续有利 18 人民币汇率温和升值加大利率债海外配置吸引力 19 人民币兑美元持续单边升值，兑瑞郎贬值 19 预计美元兑人民币 2021 上半年或在 6.2 左右 20 美元弱是外生变量，汇率调节措施短期或无法抑制升值 22 人民币升值利于提高利率债海外配置吸引力 22 央行公开市场操作将常态化，利率中枢或小幅上移 23 货币供应量和社融规模增速与名义 GDP 基本匹配 23 货币政策公开市场操作将常态化，流动性预期收紧 25 货币政策已逐渐回归中性，预计 2021 年政策利率调整空间有限 26 利率债：预计 2021 年供给收敛 28 宽信用背景下债券融资增加 28 同业存单是利率债融资主力，占全年债券发行总额近三成 29 二级市场：政策性金融债交易量占主导 30 十年期以下期限国债收益率上行，2021 年看好短债和超长利率债 31 结论和投资建议 33 图表目录 图 1：2020 年 CPI 和 PPI 逐渐收敛 5 图 2：CPI 受制于猪肉价格变动 6 图 3：生猪存栏量自 2019 年见底回升 7 图 4：PPI 与国际原油价格以及 CRB 现货指数之间的关系 8 图 5：LME 铜、铝和锌价格（美元/吨） 11 图 6：铁矿石进口价格和钢铁价格 12 图 7：全国玻璃和水泥价格指数（%） 12 图 8：波罗的海干散货指数和集装箱价格指数 12 图 9：进口大豆和进口玉米价格（美元/吨） 13 图 10：全国煤炭价格和动力煤价格指数 13 图 11：利率与 CPI 之间的关系 13 图 12：LV 店面数量持续扩张 16 图 13：中国固定资产投资增速（%） 18 图 14：LME 铜和铝库存（吨） 19 图 15：全国大豆和豆粕库存（万吨） 19 图 16：美元兑人民币中间价 19 图 17：欧元和瑞郎兑人民币中间价 19 图 18：人民币实际有效汇率指数与美元指数走势对比 20 图 19：中美政策利率对比（%） 20 图 20：外汇存款余额规模和同比增速继续走高（亿美元；%） 21 图 21：名义GDP 与广义货币供给（%） 24 图 22：人民币存款准备金（%） 25 图 23：金融机构超额存款准备金下降（%） 25 图 24：LPR 一年期报价（%） 25 图 25：MLF 利率一年期走势（%） 25 图 26：宽信用背景下债券一级市场净融资增加（亿元） 29 图 27：国开债与国债期限利差（BP） 33 图 28：5 年期和 10 年期国开债与国债利差变化情况（BP） 33 表 1：CPI 八大项权重计算 6 表 2：猪肉权重（2019 年—2020 年） 6 表 3：代表性行业 PPI 同比增速（%） 8 表 4：石油相关产业链变动对各行业的弹性测算 9 表 5：CPI/PPI 与原油价格相关系数 10 表 6：布伦特原油变动对PPI 的影响 10 表 7：CPI 与原油的关系及预测 11 表 8：GDP 分解（2016 年-2020 年 9 月） 14 表 9：世界三驾马车的贡献率拆分（%） 15 表 10：国际奢侈品消费普遍仍在上涨 16 表 11：中国固定资产投资四大类占固定资产投资比重（%） 18 表 12：人民币实际有效汇率部分国家货币权重（%） 20 表 13：中美政策利差（%，基点） 21 表 14：中美 10 年期国债利差（%，基点） 21 表 15：实际 GDP 同比、GDP 平减指数与 M2 增速（%） 23 表 16：中国、美国和日本各部门杠杆率（%） 24 表 17：银行间质押式回购利率（%；Bp） 26 表 18：存款类机构质押式回购利率 26 表 19：回购定盘利率与银银间回购定盘利率（%；BP） 26 表 20：上证所新质押式国债回购利率（%；BP） 27 表 21：深交所质押式回