2021年信用债年度策略：行稳且致远，于微澜之间.docxVIP

目 录 2020 年信用债回顾:信用债表现优于利率债 4 信用环境：稳货币、稳信用、稳杠杆的组合 5 信用风险： 弱国企、城投为主，风险或呈多点式抬头 9 利差展望：这次融资弱化环境下利差会如常演绎吗？ 19 2021 信用策略：被动票息策略，精选个券利差 22 表格目录 表 1：2020 年定向信贷支持政策一览 12 表 2：今年违约的 7 家地方性国企情况 13 表 3：TOP30 房企的财务杠杆和踩线情况 24 表 4：未来一年低等级国企到期压力比高等级国企到期压力更大(单位：亿元;) 27 插图目录 图 1：回调至年初的水平左右 4 图 2：10-1 年期限利差与收益率走势背离 4 图 3：上半年信用走强滞后，下半年开始信用、利率分化，信用债表现优于利率债 4 图 4：较快速抬升的地产、基建逆周期力量趋弱，制造业投资、消费顺周期力量渐强 5 图 5：出口超预期走高 5 图 6：全球制造业 PMI 景气度回升催化我国出口增长 5 图 7：库存周期、工业企业盈利等均指向制造业上行 6 图 8：消费好转，边际回暖速度在加快 6 图 9：在竣工带动下地产后周期消费等后续会回暖明显 6 图 10：但新拿地与新开工出现放缓迹象，后续扩张会放缓 6 图 11：今年政府债券发行 ss 放量，明年政府债券供给会有所下降 7 图 12：同业存单利率仍在上行，主要是结构性存款压降的结果 7 图 13：2020 年社融、M2 同比增速大幅提高 7 图 14：2020 年宏观杠杆率大幅攀升 7 图 15：8 月初至今DR007 在合意区间内波动 8 图 16：目前信用周期处在社融拐点将至，PPI 仍处抬升位置 8 图 17：近期三次提到的关于社融规模增速的政策表述 8 图 18：2021 年社融、名义GDP 均指向疫情前 19 年的水平 9 图 19：我们预计本轮宽信用周期高位区间明年一季度结束，但不会大幅收缩，政策回归稳健中性 9 图 20：中债隐含 AA 信用利差已经下行到最下限， AA-信用利差仍在较高水平 10 图 21：2020 年发债企业违约数量明显 10 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告 P3 行稳且致远 于微澜之间——2021 年信用债年度策略 图 22：2020 年信用债违约金额创新高 10 图 23：2020 年国企净融资额仍然占据新增信用债融资的绝对大头，民企净融资额有明显恢复 11 图 24：未来民企到期压力小， 20 年违约债券余额已经有所回落 12 图 25：未来国企到期压力大， 20 年的违约债券余额大幅飙升 12 图 26：AA 国企违约额占比最高 13 图 27：违约国企多集中在产能过剩的行业和周期性性强的行业 13 图 28：地方国企新增违约占比持续增加、民企新增违约占比持续下降 13 图 29：永煤集团信用债存量余额变化情况 14 图 30：永煤MTN001 价格走势 14 图 31：短期流动性冲击对债市影响的传导路径 14 图 32：永煤违约后信用债取消与推迟发行增多，约一个月后市场有所恢复 14 图 33：平煤债券利差扩大 15 图 34：冀中能源信用利差扩大 15 图 35：云南城投债券利差扩大 15 图 36：包钢债券利差扩大 15 图 37：几次信用事件冲击后市场的反应情况 16 图 38：前三次违约潮 16 图 39：年末风险事件的爆发预示社融拐点将至，明年下半年经济增速拐点之后风险会有所上升，或迎来一个违约小高潮 16 图 40：几次信用事件冲击后市场的反应情况 17 图 41：中央财政收支当月同比增速差和政府性基金累计同比增速差 18 图 42：地方财政收支当月同比增速差和政府性基金累计同比增速差 18 图 43：城投债净融资与基建投资密切相关，明年基建走弱城投净融资料将有所回落 18 图 44：3 年期信用利差先走阔后震荡缩窄，直至永煤违约事件爆发使得低资质利差大幅上行 19 图 45：信用债收益率影响因素框架 19 图 46：债牛和债熊情形下的利差变化周期 20 图 47：流动性原因，今年的期限利差先上后下 21 图 48：今年等级利差先上后下，永煤违约后等级利差走阔明显，短久期等级利差波动更大 21 图 49：目前必选消费、医药、公用类行业利差处在历史分位数较高的位置，行业利差分化明显 21 图 50：不同期限的城投债信用利差走势 22 图 51：AA、AA+、AAA 的城投债信用利差走势 22 图 52：不同地区的城投债信用利差与当前信用利