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宏
观
经
济
格物 · 贰拾伍
2021 年 02 月 26 日 油价与通胀：历史与现实的宏观视
宏 角
观
研 —— 通货膨胀系列专题之二
究
相关研究
主要内容：
《疫苗进展分化加剧，如何影响全球复
苏结构？大流行与海外复苏结构专题之 ⚫ 油价飙升可持续吗？会导致“超级通胀”吗？2 月以来原油价格飙升，市场对工业品“超
证 一》 2021.02.22
券 级通胀”预期升温，并已经开始影响到全球大类资产表现。本轮油价飙升能否持续，已经
研 成为上述逻辑能否成立的关键问题。近期原油供需两侧均出现较大边际变化，但其中一些
究 《美元、原油、黄金“倾斜的三角”》 因素可能具有明显的暂时性特征，同时在 2012-2014 年的页岩油革命之后，全球原油供
报 2021.02.17
告 给侧竞争格局以及主要供给方竞争策略发生了根本性的变化。因而我们倾向于从历史和现
实的角度对原油价格的当前走势和未来前景进行一个系统性的分析。
⚫ 页岩油革命：油价中枢决定框架的分水岭。全球原油供给结构集中，潜在产能充裕、供给
弹性显著大于需求，这意味着原油价格更多由主要供给方的竞争策略所决定。从历史视角
来看，以 2014 年页岩油革命为分水岭，油价的长期中枢决定框架经历过两次根本性变革。
1）传统原油供给竞争（1970-2013）：一度固化为供给的紧平衡。这一阶段原油价格的变
化特征是油价会在相当长时间内维持低位或高位水平，原油供给竞争策略直接决定油价的
长期中枢，而价格的短期波动幅度并不大。2）页岩油革命（2014-）：油价短期波动放大、
长期中枢压低。沙特不得不带领 OPEC+以放大油价波动、制造油价的巨大不确定性的方
式避免份额被页岩油蚕食，与此同时，原油价格长期中枢也不得不降至页岩油微利的水平。
⚫ 需求展望短期改善：疫情缓和服务消费有望稳步恢复。全球疫情明显缓和，交通等服务消
费恢复时点提前。疫苗对全球经济的积极作用不是以原先我们预计的“免疫屏障时点突变”
形式发展，而是以更为渐进的形式在缓和疫情、推动服务消费改善等方面逐步显现效果。
防控措施的逐渐放松将逐步提振交运等服务业消费，进而逐步拉动对石油产品的需求。此
外，OPEC 2021 年 1 月期的月报中，首次调升了 2021 年全球原油需求预期，虽调升幅
度不高但战略意义重大，或意味着 OPEC 有更多正当理由在将来实行“增产保份额”行动。
⚫ 供给增加的前夜：疫情减产尾部+寒潮短期冲击。OPEC+临时减产协议尾部，“执行不确
定性”凸显。OPEC+临时性减产协议的达成并非一路坦途，且在产量设定、达成时间和执
行过程等方面似乎透露出“并不情愿、执行不确定性较大”的线索。表现出三大反常，背
后其实指向的仍是产油国的份额之争的长周期故事。此外，美国寒潮短期冲击页岩油产量
=中期更大供给恢复弹性
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