军工行业发展趋势深度报告.docx

? ? ? ? ? ? ? 军工行业发展趋势深度报告 如何把握航空发动机的投资机会 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?  核心观点 本次专题创新之处：基于罗罗公司过去10年的基本面情况和股价对应关系的复盘，前瞻 性研判如何把握我国航空发动机产业的投资机会。 主机厂在航空发动机全寿命周期中起到引领和主导作用，主机厂的商业模式可概括为：高值消耗 品+后市场，也决定了航发产业是一个现金流可持续的优质赛道属性。 航发商业模式的收入节奏：新型号航空发动机批量列装，新机销售牵引收入增速提升；随着存量 发动机的数量增加，换发和维修后市场的需求增加，后市场驱动行业景气和附加值双升。 基于罗罗公司的历史股价复盘：初期新机批量列装和产能快速爬坡驱动公司主营收入的增速提升， 股价变动与收入变动的边际变化呈强正相关；随着新机列装推进，后市场的换发和维修开始逐渐 增厚公司的业绩；一般来说，新机牵引收入增幅的边际递增时，市场会给主机厂较高的估值溢价， 股价的方向和斜率与主机厂营收的二阶导弹性呈现较明显的正相关性。 对我国航发产业的投资启示：考虑到我国多款航发新型号相继定型，我们分析预测，受益于 新机批量交付牵引，航发动力的主营收入增幅或将边际加速扩大，类比于罗罗公司的股价复盘， 该阶段专业投资人或将基于后市场长期空间的确定性提升，享受较高的估值溢价。 报告摘要 一、航空发动机行业壁垒较强，研制难度大 航空发动机是一种高度复杂和精密的热力机械，其作为动力装置可直接影响航天器的性能以及可靠性； 航空发动机行业的产业壁垒较强：发动机的设计要求较高的使用效能以及极低的故障率，且其工作过程 极为复杂，因而整体研发生产的工艺要求较高，是一种典型的技术密集型产品，整体产业壁垒极强； 航发产业的发展需要国家资源的强有力支持和保障，考验一个国家的工业发展程度及人才储备，目前世 界公认能够独立研制高性能航空发动机的国家只有美国、俄罗斯、英国、法国、中国等少数几个国家。 航空发动机的高可靠性需求牵引研发难度，决定其研制周期较长，研发投入较大： 研发周期长：航空发动机的研发周期包括基础预研、工程验证机研制和改进改型等多个阶段，一般比 飞机研制长5年以上。据两机动力控制报道，国外二代战机研制周期为5-7年，发动机为7-8年；三代战 机研制周期为6-10年，发动机为10-15年；四代战机研制周期为10年，发动机为15-18年。 研发投入大：以世界先进航空发动机为例，研发投入普遍高于十亿美元。军用航发方面，据统计分析 F135、F119和M88涡扇发动机研发费用依次约为67亿美元、25亿美元和18亿美元；民用航发方面， 据统计分析GE90发动机研制经费约为30亿美元，Trent和PW4084研制经费约为30亿美元。 二、我国军用航空发动机全面国产替代取得实质突破 我国航空发动机的产业的道路经历了测仿到自制的过程，目前整体已建立自主且完备的航空发动机研制及生产 体系。 在军用航空发动机国产替代进程上，我国已实现诸多突破： 歼-10C发动机实现国产替代：据搜狐网报道,当前J10C战斗机已完成换装国产涡扇发动机，进入服役状态； 运-20B首飞搭载国产发动机：据搜狐网报道，Y-20B运输机已进行首飞，安装有国产大涵道比涡扇发动机； 直-20高原版搭载国产发动机：据新浪网报道，国产军用直升机直-20在高原地区成功试飞，标志着其搭载 的国产涡轴发动机燃烧室在低压/低含氧量/低温条件下仍能高效充分燃烧作业，攻克发动机高原作业难题。 三、航空发动机的商业模式：高值消耗品+后市场 航空发动商业模式可拆分为新机、换发和维修三个部分： （1）新机装配发动机：包括新机扩编与现有飞机的更新换代装配新型发动机带来市场空间价值； （2）航空发动机维修：包括新机与存量现有飞机的发动机翻新、维护和维修后市场的空间价值； （3）存量更换发动机：发动机工作寿命普遍小于飞机服役期，存量和新增飞机普遍有换发需求。 四、军转民前景广阔，民用市场空间可达军用的5.5倍 主机厂通过掌握核心机技术，先军后民，分享更广阔的民用航发市场： 发动机行业能够实现军用转民用的关键传导路径在于利用发动机的研制规律：基于核心机多元化的研制 规律进行型号的系列化，军用发动机企业可以充分挖掘转型燃气轮机和民用航发业务的可能性； 同款核心机可以衍生出多款军民用发动机：在保持一台成熟的核心机基本参数不变的情况下，通过改变 发动机的其他主要循环参数，可顺利研制不同性能和用途的发动机，实现核心机的多用途目标。 五、罗罗公司的航发军民通用性路径成果显著 以航空发动机业务这一维度，公司航空发动机业务中民品总收入占比超过了70%，已经占据主导地位；以公司整体业务收入的维度，近10年来，罗罗公司军品占比降低，民品占比提升