电信行业产业链发展专题报告.docx

? ? ? ? ? ? ? 电信行业产业链发展专题报告 运营商行业基本面及估值体系深度研究 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 报告综述： 5G时代运营商行业具备成长性，C端率先企稳，B端才是重头戏：回溯2G-4G时 代，中国运营商以C端业务为主，用户量为行业收入增长主要驱动力、以对冲 ARPU逐步下行影响，伴随移动用户渗透率逐步提升，行业从成长切换到成熟稳 定阶段。展望5G时代，我们预计运营商行业有望焕发出新的机会，呈现出一定 成长性，基于十四五规划运营商收入端增速提振确定性加强，中移动及中电信规 划20-25E CAGR 5%，前期靠C端ARPU企稳回升、后期靠B端创新业务持续放量。 C端业务率先企稳回升，驱动力主要来自i)外部价格管制环境边际缓和；ii）运营 商自身策略调整至价值运营；iii）语音业务拖累影响减弱；iv）更高ARPU的5G 用户渗透率提升。B端创新业务打开新的市场空间，运营商基于自身管道能力具 备独特竞争优势，B端市场化竞争环境也有望加快运营商内部体制市场化改革， 驱动运营商行业在5G时代中后期延续成长性。 前期利润率预计平稳，熬过投入高峰后有望实现利润双位数增长：5G时代前期 我们预计运营商行业整体利润率保持稳定，但走到中后期利润率存在提升机会， 有望驱动利润端双位数增长，基于：1）中长期折旧占比下降，源自5G投资回报 期更长、网络建设节奏平稳以及共建共享策略提升capex-收入转化率；2）5G网 络智能化运维后所需运营开支下降；3）创新业务转型所需的研发投入减少；4） C端销售政策紧缩以及B端业务所需的销售费用率更低。 行业发展阶段切换导致估值下降，未来焕发新机有望驱动估值抬升：基于DDM 绝对估值法，当运营商行业由成长切换到稳定期后，市场对其资产质地、利润成 长性及分红预期降低导致估值定价降低，PE、PB、EV-EBITDA相对估值倍数下 行、股息率上升成为呈现结果。港股三家最新21年预测股息率区间4.4-6.9%与 美国运营商股息率区间4.6-7.2%基本相当，未来5G时代运营商行业将呈现出一 定成长性，配合内部市场化机制改革驱动利润及分红释放，有望驱动估值抬升。 中移动C端领先地位不变，联通及电信着重B端撬动更高成长性：运营商提供的C 端移动服务核心差异在于网络质量和产品定价，由于产品服务定价同质化，因此 网络质量为核心竞争壁垒。基于未来通信网络将以4G+5G为主，中移动在4G网 络占优，且5G网络技术投入相比另两家仍占据先发优势，预计中移动仍将在5G 时代C端业务占据市场领先地位；而中联通及中电信两家通过共建共享方式有望 缩小与中移动的网络质量差距，同时在B端创新业务占比更大、战略布局积极， 有望驱动其业绩成长性优于中国移动。 1、 回溯历史行业格局趋稳，未来变局机会不大 1.1、 移动通信业务占据主导地位 运营商电信业务主要包括移动通信业务和固定通信业务，其中移动通信业务营收 长期以来占比都在 70%左右，是运营商业绩的最主要来源。根据工信部数据， 2018 年以来，受行业价格竞争及提速降费政策影响，中国电信行业移动通信业 务的营收 2019-2020 年连续两年下滑，增速分别为-2%、-0.6%；而固定通信业 务收入发展较好，2017-2020 年连续四年增速在 7%以上。移动通信业务在总收 入中的占比出现了较快的下滑，从 2017 年的占比 72%下降到 2020 年的 66%。 但由于移动通信业务市场体量较大，其在运营商业务结构中的绝对地位仍难以被 动摇，同时 5G 时代运营商业绩基本面能否迎来拐点机会，前期主要取决于 C 端 移动通信业务，中后期有赖于 B 端创新业务发展，因此本文将重点探讨运营商 移动通信业务商业模式、回溯历史演变历程以及展望未来机会。 1.2、 各家市场份额取决于其网络质量及产品服务 回溯 2G 到 4G 时代，运营商在移动通信市场份额取决于其用户获取能力，在产 品同质化严重的情况下通信网络质量及产品服务定价成为影响移动用户决策的 核心两大变量，且两个变量之间存在联动关系，运营商网络质量较好时产品服务 套餐定价就相对强势，网络质量较差时就相对弱势。网络质量越高，信号越强、 连接越稳定、网速更快，用户体验就越好，就能吸引更多用户；运营商设计的套 餐越能满足用户的使用需求和价格接受预期，相应的竞争力也会更强。 1.2.1、网络质量：先天条件是制式频段，后天努力靠覆盖密度 网络质量由基础网络技术和网络覆盖密度决定，网络制式及频段是先天条件，可 通过后期覆盖密度进行补足。不同运营商基础网络技术的先天条件差异来自于工 信部批准其使用的牌照许可，包括技术制式和频段；后期具体组网技术实现方式、 核心设备性能等均将影响最终网