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【见闻对话】晨山资本蒋健： BAT 三座大山面前 中国股权 投资的“新风口” 近期，中国市场反复出现股债汇“三杀”局面， 相比而言，股权投资仍然是众多资金的价值之选。股权投资作为一级市 场，投资者可借此享受行业发展进程带来的巨大财富效应。股权投资在中国市场孕育多年后悄然站上了“风口”。那么，中国股权投资模式与国外有哪些显著不同呢？什么是成熟 的退出机制？ BAT“三座大山”面前，中国市场蕴藏着哪些创新机会？晨山资本创始合伙人蒋健对华尔街见闻表示，并购方式的改变和并购政策的放松正推动中国早期投资市场发 展，大数据、云计算等新技术和产业结合方面蕴含大量创新机遇，这些新的技术将逐步在保险、财富管理和医疗服务等 领域发挥更大作用。针对 BAT“三座大山”会否阻碍中国下一轮的创新，蒋健提出了独到的看法： BAT 过去几年投资和收购了很多小公司，这反而会促进创新。而未来中国的创新将更深入到产业层面，甚至还要有非常广泛的行业知识和人脉， 这些并非 BAT 的长项。蒋健先生现任宽带资本合伙人、 晨山资本创始合伙人，在风险投资行业有超过十年的投资经验。 蒋健毕业于天津大学和北京大学，并持有美国注册金融分析师（ CFA ）证书。以下为对话实录：华尔街见闻：中国市场缺乏长期资本，股权投资模式与国外相比有哪些显著不同呢？ 蒋健：过去几年，中国整个私募市场发生了一些变化。 2009 年，我们第一次募人民币基金的时候，整个中国市场的 LP （有限合作人）基础还是比较稀缺的。我们募的第一只基金 是十年期基金，因为过去我们做的美元基金都是十年期的， 投资者不太容易找到，所以最后参与的都是社保基金和保险 公司等长期投资者。原来缺乏长期资本，中国的人民币基金 周期比较短， 很多都是五年期的“ 3+2模式”。5 年就决定了基 本上只能做一个 Pre-IPO 。但中国的 IPO 政策连续性不强， 导致基金压力比较大。但是Pre-IPO 为整个产业创造价值， 跟国外 VC 性质并不相同。国外的股权投资基金从刚开始运 作就支持项目创新，承担更大风险，推动整个产业从无到有 发展。因此，中国股权投资跟国外最显著的差别就是：人民 币基金市场在五六年前真正做早期 VC 的钱是不多的，整个 投资主要集中在 Pre-IPO 、并购基金，都采用快进快出的方 式。华尔街见闻：最近几年，中国股权投资市场有哪些显著 的变化？蒋健：最近两三年，中国股权投资市场逐步发生一 些变化。第一，国内母基金正在蓬勃发展，政府也开始支持 股权投资。所以现在能够接受长期资金的 LP 基础比过去四 五年要好了很多，过去从事美元基金投资的历史悠久的 VC 开始纷纷成立人民币基金。因此，整个从事早期投资的基金 比例在变化，中国股权投资市场的结构正慢慢向着美国市场 方向转化。第二，随着过去几年的教育，中国投资者对股权 投资的认识开始发生变化。投资者可能看到了很多成功的故事——一下子能挣几十倍、上百倍甚至还上千倍的项目案例。大家意识到所有投资品类都有一个相对的平均收益率，所以股权投资是一个另类投资，可能比其他二级市场投资类别的长期平均期望收益率要高，但肯定不是一个暴富投资品类。股权投资平均 IRR （复合回报率）要高一点，时间周期比较长，所以从整个绝对回报角度看还是可以的。这种形态慢慢在大家心目中会有更多的认识。正因为有这种认识，反过来也促进我前面说的第一个变化，这个变化会导致从事长期投资的基金拥有更多 LP 基础，从而也会推动股权投资行业的结构向着更成熟、更健康的方向去转变。国家政策也开始支持以上这些变化，包括对创投基金的扶持、税收政策等等。这些变化进而会推动市场退出机制的实现。退出机制包括两 个方面：第一，中国证监会已经加快了 IPO 发行节奏，这会促进发行机制的市场化。第二，很多基金正在做并购基金项 目，未来并购基金的市场情况会发生大变化。因为过去并购基本都是上市公司以低 PE 买下标的，然后股票猛涨。起初大家都觉得挺好，但现在很多公司都面临三年（业绩对赌） 之后的情况，因为大家都知道压力其实很大。国外很多 VC 投的公司也是靠并购，但是真正被并购的公司是有价值的， 要是特别差的公司，其实也没有人会愿意买。因此，未来几年我们 VC 支持的公司虽然可能不盈利，但它在某一个垂直 的市场上有独特价值和地位，那么这类公司就有可能被上市公司并购。并购方向的改变和并购政策审批的放松反过来会推动整个早期投资市场的发展，改善早期投资的现金流，也会促进更多长期的 LP 进入这个行业。华尔街见闻：一个成熟市场中的退出机制应是什么样的模式？蒋健：国外市场中，大多数早期 VC 投资的很多项目都是在小型创新公司和大公 司之间， 毕竟 IPO 的是少数， 每年 IPO 的数量就那么多， 大多是通过并购来实现退出的。所以，比较成熟