双林生物-投资价值分析报告：内生外延并举，采浆潜力.pdfVIP

内生外延并举，采浆潜力跃居前列的后起之秀 双林生物（000403）投资价值分析报告 ｜2021.3.15 中信证券研究部 核心观点 自浙民投入主后，公司管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营 发展逐季向好。内生增长方面，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在 研管线有望提升公司盈利能力；外延拓展方面，公司成功完成收购派斯菲科， 并叠加 德源未来有望每年实现 180 吨供浆，公司采浆规模跃居行业前列， 远期有望突破 1500 吨。结合绝对估值和相对估值结果，我们预计公司未来一 年的合理目标市值为 326.41 亿元，目标价为44.59 元（对应2021 年 PE 为71 倍），首次覆盖给予“买入”评级。 ▍浙民投入主后，公司历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。2017 年 12 月，浙民投天弘完成对公司股东部分要约收购，成为上市公司第一大股东，占 公司总股本的29.99% 。浙民投入主公司后，公司管理改革措施成效显著，净利 率持续改善，期间费用率大幅下降，2017-2019 年公司管理费用率分别为27.63% /18.21%/12.22% ；公司财务费用率分别为4.07%/2.98%/2.27% ；同时公司实施 “分三步走战略” ，聚焦广东双林血制品核心业务的发展壮大，并剥离不良资产， 历史遗留包袱基本全面解决。2019 年公司实现营业收入 9.16 亿元，同比增长 6.49% ；实现扣非归母净利润 1.42 亿元，同比增长104.85%。 ▍广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力。公司2019 年拥有13 个单采血浆站，在采浆站 11 个，采浆量首次突破400 吨。其中公司 4 个成熟浆站年采浆量约为280-300 吨，基本稳定，其余7 个浆站 （近4 年获 得采浆许可）2019 年单浆站采浆量仅为14-17 吨，假设这7 个浆站2022 年能 接近2019 年行业平均采浆水平，达到30-35 吨，预计广东双林2022 年采浆量 有望达到500-550 吨。在研管线方面，截至2020 年末，公司人纤维蛋白粘合剂 获得临床试验批件，人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物已完成 III 期临床试验， 人凝血因子 VIII 已通过生产现场核查正式获批，我们认为随着公司多个在研凝 血因子类产品即将步入收获期，公司盈利能力将得到持续改善。根据公司《2020 年股票期权与限制性股票激励计划》，仅考虑内生增长，触发行权需2019-2022 年归母净利润同比增速分别达到 1.25%/85.19%/33.33% ，复合增速达到 35.72%。未来2-3 年高业绩增长的考核指标，充分体现了公司长远发展的信心。 ▍成功收购派斯菲科+ 德源供浆，公司浆站规模跃居行业前列。公司于 2020 年 5 月发布重组方案，拟通过发行股份及支付现金方式收购派斯菲科，目前本