从历史经验看美国通胀的传导.pdfVIP

拜登交易延续，通胀担忧渐起 • 全球经济复苏，拜登交易延续，大宗价格持续上行。随着疫苗的推进和全球 经济的复苏，叠加拜登1.9 万亿政策有望在3 月推出，以油、铜为代表的大 宗商品价格快速上涨。我们在 本轮大宗商品上涨结束了吗？》 中曾提到，当前大宗价格的上涨主要受到需求端的驱动，在经济复苏尚未结 束和政策刺激的推动下，大宗价格有望继续上行。 • 通胀问题及其是否影响美联储宽松态度逐渐引起市场担忧。大宗价格的快 速上行促使市场重新思考是否会出现类似于2009-2011 年的大通胀，从而导 致美联储提前收紧。我们在 如何理解当前复苏所处阶段——以 2009年为鉴》中曾提出当前经济复苏与2009-2010 年类似。并在 历次经济复苏，美联储何时转向》中提到，疫后美国政府债务率创历史新高， 配合财政扩张、维持存量债务的可持续性，意味着美联储其实“易松难紧”。 从鲍威尔2021 年2 月23 日的发言也可以看出，美联储仍然维持鸽派态度， 认为当前通胀仍较温和，就业最大化是美联储政策的主要目标。 2009-2011 年：从大宗上涨到美国通胀，如何演绎？ 从 2009 年到 2011 年，美国市场经历了两波大宗的上行和通胀的上行，大致可以 划分为 5 个阶段，这与当时的经济形式、货币政策息息相关。大宗上涨—美国通 胀上行—联储收紧这一传导链条的每个环节其实都存在一定的时滞。我们通过分 析2009-2011 年这段历史，可以对我们当前所处的阶段有一个更清晰的认知。 • 2009 年3 月-2010 年4 月：经济复苏，资产价格普涨，通胀上行。为应对次 贷危机，美联储开启第一轮量化宽松（QE1 ）。在QE1 的刺激下，美国地产 回暖拉动美国经济由底部向上修复。在经济复苏的大背景下，美股、美债收 益率、大宗商品价格和通胀都呈现上行趋势。 在这轮由底部触底反弹的经济上行中，市场和美联储的关注点集中在经济 和劳动力市场的修复程度，而非通胀的上行。从大宗价格触底反弹到核心 PCE 开始上行约有4 个月的时滞。而直到2010 年1 月核心PCE 触及1.74% 高点，美联储才开始提及“长期通胀略有上升”，这与核心PCE 由底部向上 反弹约有6 个月的时滞。在这一轮大宗上涨周期中，“大宗上涨—核心PCE 上涨—联储担忧通胀”这一链条传导时间约为 10 个月。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏 观经济 图表 1：2009-2011 年大宗及通胀的两轮上涨可以划分为5 个阶段 数据来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 图表2：在2009-2010 年间，从大宗上涨到美联储对通胀反映存在约10 个月时滞 2009 年3 月——2010 年4 月 经济全面复苏时期 时间 事件 时间差 2009 年3 月 大宗价格触底回升 2009 年7 月 美国核心PCE 触底回升 约4 个月 美联储对经济表述由“上升”转为“持 2010 年1 月 续增强”，同时提及“长期通胀预期 约6 个月 略有上升。” 2010 年3 月 第一轮量化宽松退出 约2 个月 数据来源：Wind ，美联储，兴业证券