石油，结构性牛市还是供需错配.pdfVIP

中金公司研究部: 2021 年2 月24 日 石油：结构性牛市还是供需错配？ 当前短缺主要来自供需错配 最近国际油价在高位震荡，布伦特原油交易在 65 美元/桶左右，基本回到了疫情前的水 平，同时现货升水继续走强。我们在2021 年2 月7 日研究报告《大宗商品：未来价格如 何轮动》中提示黄金和石油价格指数基本将大宗商品划分为三个梯队，需求增长动力切 换，可能带动国际原油从相对落后的第三梯队赶超。但实际上，我们看到近期石油库存 的整体水平仍高于疫情前，目前去库存也主要集中在美国，海外终端需求仍未见起色， 我们认为当前基本面的短缺主要因为供应复产慢于需求，而非需求推动的结构性牛市。 在供需错配的基础上，叠加供应减产预期，当前石油价格中有5-10 美元/桶的风险溢价， 石油价格修复提前。（图表1 ）。 图表1: 国际油价近月合约上涨更快 2020.1.1=100 布伦特原油近月价格 120 布伦特原油远月价格 100 80 60 40 20 0 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 供应风险溢价推波助澜 鉴于石油定价中，基本面是决定价格的锚，金融投机因素是边际影响，投机做多行为也 不会脱离基本面预期。目前投机多头头寸接近疫情前水平，这预示期货市场投机者认为 短期会有更大幅度的平衡改善 （图表2 ）。我们认为，当前基本面的短缺，可能主要来自 疫情后的再次供需错配，而减产预期扩大了短缺程度。如果全球需求在恢复的路径上， 那么我们就不能静态看到供应曲线，而且随着油价超涨，全球复产可能加快。从历史经 验看，OPEC 协议对产量的约束力可能不及涨价对成员国增产的驱动力。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2021 年2 月24 日 图表2: 投机做多行为也不会脱离基本面预期 2020.1.1=100 布伦特原油投机净多头 120 WTI原油投机净多头 100 80 60 40 20 0 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 资料来源：彭博资讯、CFTC、中金公司研究部 价格上涨可能缓解供需错配的矛盾 如果将当前基本面和疫情前做对比，全球供应下降了780 万桶/天，而全球需求还差570 万桶/天，这是当前市场出现阶段短缺的主要原因。往前看，我们预计，海外疫情得到控 制，全球需求修复的预期是可以兑现的。但是，价格的提前上涨，可能带动增产以纠正 当前错配的问题。我们维持2021 年展望报告中长期看多石油的观点，但短期内供应调整 不一定会紧跟需求季节性波动。当前价格提前达到我们四季度目标价 63 美元/桶，不一 定能在二季度得到“平衡趋紧”的支撑。长期来看，只要疫情后的需求还有改善空间， 那么价格-库存关系的短期修正，不会改变我们看好未来6-12 个月油价的判断。 首先，现阶段，全球需求恢复快于供应，但平衡在边际变化。 石油市场真正的拐点是在去年六月份，全球经济从疫情一次冲击开始有恢复迹象，各经 济体虽然复苏节奏有差异，但在去年六月份欧美复工之后，基本处于共振复苏的阶段。 但供应端对油价的反映其实是滞后于需求的，我们可以看到，去年六月开始，反而是供 应收紧的阶段。经过将近六个月的缓解过剩，在去年底，供需增长二阶导出现变化，供 应增产有提速现象，需求复苏则开始放缓，所以布伦特油价较长时间都交易在 50-55