美债利率再度破位上行.docxVIP

利率上行的背景：近期利率上行是一个对增长向好驱动的良性预期（比如疫情改善、疫苗接种持续推进、1.9 万亿美元新增财政刺激即将落地等等）、同时 Powell 不认为通胀的短期走高具有持续性。 金融流动性并没有明显收紧：虽然美债利率特别是实际利率都明显走高，但目前实际利率依然大幅为负，远没到收紧转正的底部。更重要的是，我们追踪的一系列衡量金融市场流动性环境的指标，如 FRA-OIS、商业票据、信用利差等，也都没有明显收紧，也表明，金融体系的流动性情况依然相对稳健。 那么，如果采取行动，可以有哪些选择？1）扭曲操作，在目前情况下是相对最为便捷且不需要大举扩大资产购买的一种方式，而且由于短端利率锚定美联储基准利率保持基本不变，因此即便短期卖出短端，可能造成的响应相对有限。2011 年采取扭曲操作即带来的长端利率下行的明显效果；2）收益率曲线控制，参照日本央行此前 推出 YCC 的经验（当然日本央行当时是为了避免过深的负利率而非压低利率），锚定 某个价格点位而非数量目标可以起到明显的效果，即利率被完全锚定且实际所需的购买规模不断下降。不过，这种锚定某个点位价格的操作可能会“扭曲”市场定价，从中长期的推出角度可能会带来更大的麻烦；3）延长对银行机构投资国债资本充足率 豁免要求的到期。疫情期间，美联储为缓解国债市场流动性压力，允许大型金融机 构可以不将持有国债纳入资本充足率计算中，但这一豁免 3 月底截止。截止三季度， 美国银行机构持有国债 1.3 万亿美元，占到总存量规模的 5.5%，相比疫情前新增 2850亿美元。如果豁免取消的话，在美国银行目前资本充足率处于历史新高的背景下，可能更多体现为降低对国债的需求。 四、对资产价格的影响？过快会带来波动；实际利率上行不利黄金和高估值 在分析利率上行的影响是，我们需要从两个方面入手：一是利率上行速度、二是上行驱动原因。 一方面，利率上行速度。如我们在上文中所说，利率过快的上行会造成债券资产的剧烈波动跨资产传导，如果后续进一步引发一系列连锁反应的话，会放大并延长波动，类似于 2018 年初的经验（《利率上行的扰动：来自 2018 年的经验》）。 另一方面，利率上行驱动原因。在我们与市场交流的过程中，我们注意到投资者对于债券利率上行的驱动因素，特别是债券价格中通过扣除 TIPs 实际利率得到的通胀预期（breakeven）和真实的通胀走势往往会产生混淆。实际上，近期长端美债利率的上行完全是由实际利率所驱动，即便是昨天油价大涨的背景下，名义美债利率的 上行也依然是实际利率为主导，这与我们的判断与预期一致（《实际利率走高的含义 与影响》）。 那么，实际利率上行究竟意味着什么？简言之，实际利率即代表扣除价格之后的实际增长预期，也反映了实际的融资和杠杆成本。因此，实际利率的快速走高（即便大幅为负），短期内不利于黄金，因为在真实回报率抬升的背景下，现金流为“负”的黄金资产吸引力下降。其次，对高估值部分的边际影响相对更大一些。实际利率抬升意味着实际的融资成本走高，对企业融资或杠杆都是如此，因此对于高估值、拥挤交易部分的边际影响相 比单纯通胀预期抬升时更大（例如去年下半年），这也是近期美股高估值的纳斯达克和成长风格承压而去年下半年整体平稳的原因之一。 但是从中期而言，虽然短期会有波动，但我们也不认为在整体基本面继续向好甚至存在上行风险的背景下，单纯的利率走高会扭转整体趋势，正如我们分析的 2018 年初美股市场因为债券利率骤升波动后，在税改后的盈利支撑下还能够再创新高。要知道，2018 年 在多个方面（例如当时处于加息周期、考虑到利率水平的风险溢价比当前更低、融资杠杆比现在还高等）还不如当前。 因此，对于海外资产而言，我们维持在 3 月资产配置月报中的观点：短期利率再度破位提示投资者关注波动和连锁反应，特别是高估值部分，因此在操作上可以降低仓位或增加波动率产品对冲。但中期维度，我们维持股大宗黄金债券排序，股票仍是相对首选，大宗商品大涨后计入预期过多建议部分获利，而债券和黄金仍不具备吸引力。欧洲疫苗接种依然缓慢以及美国新增财政刺激可能仍为美元指数提供支撑。股票内部，高估值成 长股的相对收益和估值在利率走高背景下会有压力。 图表 1: 美债利率再度剧烈波动，向上突破 1.5%整数关口，目前收于 1.56% 图表 2: 这一剧烈的利率上冲使得我们追踪的美债利率波 动信号再度突破 2 倍标准差 （%） 3 2 1 -0 Jan-18Mar-18 Jan-18 Mar-18  美国10年期国债利率 实际利率 通胀预期  3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 -1.5 -2.5 -3.5  美国10年期国债利率波动 国债利率变化首次超过1.5倍标准差 标普500指数（右轴） 4200 4000 3800