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评估 2021 年“固收+”回报预期 在过去的 2020 年中，“固收+”产品成为全市场明星，业绩表现也可圈可点。背后驱动力量包括理财净值化推进，打新、定增等制度红利。而不可否认的是，股市结构性行情也起到助推作用。展望 2021 年，全球疫情逐步得到控制，经济修复、通胀预期和货币政策常态化成为市场主线。年初以来，债市相对平稳，“永煤”风波正逐渐褪去；股市春季躁动如期展开，但抱团行情加剧核心资产高估趋势，市场波动明显加大。尤其春节后美债收益率走高，高估值“抱团股”下跌带动股指大幅调整，投资者对于“固收+”产品的回报预期也产生分歧。那么，2021 年“固收+”究竟预期回报几何？现实的挑战包括：打新红利能否延续？股市整体期待降低的情况下，权益增厚到底如何？“固收+”还能否获得“稳稳的幸福”？我们将在本专题中逐一讨论。 纯债仓位获得稳健回报是首要诉求 债市今年波动空间可能不大，“固收+”更多着眼于票息等稳健回报机会，普遍不愿承担信用下沉风险。货币政策在相当长时间内呈中性态度，决定了债市也不会有太大的波动空间。随春节后大宗商品价格快速上涨，温和再通胀演变为全球通胀超预期担忧，不过当前国内 通胀仅在预期层面、中美利差仍大，对债市直接影响相对有限。但后续纯债仍存隐忧，财政缓退可能导致利率债供给超预期，经济基本面和通胀隐患未消，房地产调控等是潜在下行触发剂。全年来看，经济修复仍是主背景，利率债运行可能接近 2019 年，波动空间不高，十年期国债预计大概率运行在 3.0-3.4/3.5%区间。信用债方面，永煤事件对流动性的冲击已过，但信用分化预计仍将演绎，下沉难做。“固收+”底仓以稳健为首要目标，对信用下沉等诉求相对较弱，杠杆策略保持中性，择机把握久期机会是主流考量。 图表1： 理论上的简单配置策略表现好于单一资产 资料来源：Wind，华泰研究预测 中短久期高等级信用债是底仓首选，预计纯债部分全年收益率约 3.5%附近。“固收+”产品多数希望控制规模在最优水平附近，比如 10 亿元附近，多数面临净赎回压力。因此，相对而言，更偏好信用票息机会，利率债更多是流动性管理功能，适当博弈久期机会。信用债 方面，三年期以内高等级信用债基本可以兼顾票息、风险和久期的要求，是底仓品种首选。春节后此类品种需求有所增加，或正源自年初“固收+”新发基金建仓行为。按产品杠杆率 120%，债券持仓占比 78%，并以 3 年期 AAA 信用债到期收益率 3.7%计，债券部分收益率预计达到 3.5%附近。 图表2： 高等级信用债仍然是较好的底仓品种 图表3： 中债财富指数表现稳健，更能反映纯债真实收益 （%） 15 10 5 0 (5) 债券型基金收益率中位数 货币市场基金收益率中位数 1YAAA 3YAAA 1YAA+  200 中债-国债总财富（3 中债-国债总财富（3-5年）指数 180 170 160 150 140 130 120 110 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 10 12 14 16 18 20 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 打新驾轻就熟，收益贡献仍可期 2021 年至今，投资者感到打新不那么容易赚钱，原因为何？发行规模偏小+中签率下降是 主因，但盈利模式并未破坏。我们从三方面审视 2021 年以来的打新收益： 1、新股规模略有下降，发行数量同比小幅增加。年初至今科创板发行 186 亿，共支 23 新 股，平均每支约 8 亿；2020 年同期发行 247 亿，平均每支 13 亿；今年创业板注册制已发 行 119 亿，平均每支 5.7 亿； 2、中签率下降明显。2019 年科创板开板以来，随参与账户数量增加和主要机构定价能力趋于稳定，中签率有所下降。当前科创板和创业板中签率稳定在 0.03-0.04%附近，而 2020 年初科创板中签率约 0.06%。规模偏小+中签率降低共同导致年初打新获配减少，中枢从 2020 年初的 450 万降至 200 万附近； 3、上市涨幅仍有保障。2021 年上市至今上市涨幅平均为 130%，分化更加明显。其中，“固收+”基 金底仓选股能力普遍不弱（尤其银行等价值品种居多），打新盈利模式仍在。简单估算，至 3 月初， 10 亿规模基金的打新收益率中枢在 0.35 %左右，收益并不算高但相对纯债仍有增厚效果。 图表4： 2021 年初至今科创板新股发行规模有所下降 图表5： 科创板中签率随账户数量增加而下降 （亿） 科创板 创业板 主板 中小企业板 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 19-06 19-10 20-02 20-06 2