美债收益率会破2%吗.docxVIP

目 录 美债收益率研究框架 3 美债长期收益率分拆：通胀视角和溢价视角的统一 3 概念详解：从 TIPS 收益率到盈亏平衡通胀 3 美债收益率三因素驱动：经济增长、通货膨胀、风险溢价 6 美联储看得见的手：关键在于何时释放预期 7 美债收益率影响因素分析——基于 ARDL-ECM 模型 8 模型变量选取 8 三因素模型结果：通胀、经济因素对美债收益率影响最大 10 2008 年以来，通胀和经济对 10 年美债贡献度旗鼓相当 11 美债收益率动能已切换：未来应重点关注实际利率变化 12 财政、疫情、疫苗三重利好共振，推升全球复苏预期 12 通胀预期已充分反映，未来美债收益率或主要靠实际利率驱动 14 交易扰动暂歇，美债收益率短期或小幅回调 14 Tapering 信号或成为美债收益率是否“破 2”决定性因素 15 2021 年美债收益率模型预测：无政策干扰下高点在四季度 15 美联储若在下半年释放 tapering 信号，或成为“破 2”的导火索.17 若美联储年内不释放 tapering 信号，可能的制约因素有哪些？18 美债收益率研究框架 美债长期收益率分拆：通胀视角和溢价视角的统一 分别从通货膨胀和期限溢价两个不同的角度出发，可以有两种拆解长端利率的思路。第一种从通货膨胀视角来看，根据费雪等式，名义利率 = 实际利率 + 通货膨胀；第二种是从期限溢价视角出发，长期利率 = 短期利率 + 期限溢价。两个等式同时成立，如果想实现通胀视角和溢价视角的统一互洽，我们就必须进一步拆解利率。 通胀风险溢价同时包含了通胀和溢价两种属性，是通胀视角和溢价视角的共同之处。通胀风险溢价是投资者因承担名义证券相对于通胀保值证券的通胀风险而要求的额外补偿。在通胀视角，通胀风险溢价和预期通胀一起构成了盈亏平衡通胀， 而在溢价视角，通胀风险溢价和实际期限溢价之和等于名义期限溢价。依托通胀风险溢价这个媒介，长期名义利率在通胀视角和溢价视角完成了统一。 图 1：长期收益率拆解 数据来源： 除了通胀风险溢价，长期名义利率中还可以拆分出实际利率、实际期限溢价、预期通货膨胀三个部分。其中短期实际利率与后两者组合，又分别构成了长期实际利率和短期名义利率。 概念详解：从 TIPS 收益率到盈亏平衡通胀 从通胀世界着手，10 年一般美债收益率可以表示为长期实际收益率的近似指标— —10 年通胀指数美债（TIPS）收益率——和盈亏平衡通胀之和。由于通胀指数美 债的最短期限是 5 年，投资者缺少可直接观测的短期实际利率高频指标。如果继续从溢价视角着手的话，就无法把通胀预期从名义利率中区分出来。因此我们选 择从通胀视角出发，借助通胀指数国债，将长期名义收益率拆解为实际收益率的近似（TIPS 收益率）和盈亏平衡通胀之和。可以看到，除了在欧债危机和新冠疫情危机期间，10 年TIPS 收益率长期在零值以上 图 2：美债收益率由 TIPS 收益率和盈亏平衡通胀构成 数据来源：Wind， TIPS 收益率是实际收益率一个非常好的近似。TIPS 收益率和实际收益率的区别在于 TIPS 收益率中还包含了一部分 TIPS 流动性溢价，但随着未偿还 TIPS 国债 在中长期未偿还国债中占比提升到10%以上，流动性溢价或已在相当程度上收窄。因此，我们认为在大多数情况下可以直接把 TIPS 收益率作为实际收益率的代理指标。 图 3：盈亏平衡通胀是真实通胀的领先指标 数据来源：Wind， 盈亏平衡通胀和通胀预期之间差了一个通胀风险溢价。盈亏平衡通胀是指一般美债收益率和通胀指数美债收益率之差所反映的通胀水平，盈亏平衡通胀由通胀预期和通胀风险溢价构成，从以往来看，人们通常认为通胀风险溢价是个正数，意味着盈亏平衡通胀率通常应高于预期通胀。根据克里夫兰联储测算，大部分时间段10 年通胀预期低于盈亏平衡通胀，2021 年2 月最新的10 年通胀预期为1.42%。 图 4：10 年期盈亏平衡通胀与通胀预期 数据来源：Wind，克里夫兰联储， 盈亏平衡通胀是历史真实通胀中枢水平相当、振幅更小的领先指标，领先期为 1~6个月。因此，我们可以认为 10 年期美债盈亏平衡通胀的实际经济意义是短期通胀预期。和以 CPI 同比衡量的历史真实通胀相比，盈亏平衡通胀具有三个特点： 1）中枢水平相当。2003 年以来，10 年美债盈亏平衡通胀的均值为 2.03，和 CPI同比均值 2.05 基本相当；2）振幅更小。盈亏平衡通胀运行在 0~3 的区间，而 CPI同比运行在-3~6 得区间，盈亏平衡通胀的振幅约为 CPI 同比的 1/3；3）小幅领先。历史上看，盈亏平衡通胀对 CPI 的领先时长在主要在 1~6 个月。 图 5