美债收益率影 响股市和风格轮动吗.docxVIP

2021 年 1 月民主党拿下参议院席位后，拜登推进大规模财政刺激预期大幅提升，我们在多篇报告提示“Biden Trade”成为海外市场主线，并对本轮美债收益率的上行逻辑和空间做了探讨（详参 2021 年 2 月 14 日《美债收益率上行：会持续吗？空间还有多少》）。 2021 年 2 月以来，1.9 万亿财政刺激落地预期上升及疫情形势好转，海外市场进行了第二波“Biden Trade”的演绎，这与我们前期的判断是相吻合的。而 10 年期国债收益率快速上行，再次成为市场关注焦点。因此，在本文中，我们再次从宏观视角对美债收益率进行基础的理论拆分和详细的讨论，希望对投资者提供一些参考。 美债收益率上行的两种宏观逻辑：流动性紧/经济复苏 美债收益率上行对应的两种宏观逻辑：流动性收紧/风险偏好切换。名义美债收益率可以拆分为实际美债收益率和通胀预期。作为全球资产定价的锚， 想要分析美债收益率上升情境下其他大类资产的表现，不能简单线性地讨论，而需要结合其所处的宏观环境进行判断。我们回顾了 2008 年以来，美债收益率和本轮上行速率和幅度类似的五个时期，总结来看，美债收益率的快速上行后通常对应两种宏观逻辑：其一是美元流动性收紧，其二是经济复苏预期（及通胀预期）的抬升（当然，有的时期是这两种逻辑的叠加）。 美元流动性收紧：通常股债均承压，但债市反应可能会更加灵敏。美元 流动性收紧的时候，美债承压的同时，权益资产和大宗商品往往也会受到冲击。而需要注意的是，相对于其他资产，美债对流动性的反应是最为敏感的：美债往往出现在美联储给出退出的前瞻指引之前就出现上行（2013 年甚至出现了“退出恐慌”），美股则在联储放风时反映相对平平，到 QE 实际退出后才反映流动性冲击（详参 1 月 28 日《历次经济复苏，美联储何时转向》）。因此，在这种宏观情境下，美债需要看联储的前瞻指引，而股市可能要更关注联储的实际操作。 经济复苏及通胀预期抬升：避险资产下跌的同时风险资产往往上涨。 在经济复苏抬升的背景下，出于风险偏好回升的配置逻辑，资金会从避险资产抽出，流向风险资产。与此同时，需求的回暖对价格有正向推升作用，也会使得通胀预期上行。在此情境下，美债收益率上行的同时，我们往往会看到股市和大宗商品同时上行。 图表 1：2008 年以来，和本轮美债下跌速率近似的时期，共有五次 美债价格周涨跌幅，%，30周移动平均 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 数据来源：Bloomberg，整理 图表 2：而这五次美债急跌，对应的宏观环境，也不尽相同 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0  2008/11 美国开启QE1中国推出四万亿刺激 2009/4 美国地产企稳 10年期美债名义收益率，% 2013/5 伯南克放风缩减QE  2017/9 联储开始缩表 2017/12 特朗普税改落地 08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01 4.5 3.5 2.5  10年期美债实际收益率，% 2010/8 通胀预期上行 2010/11 美国启动QE2 2012/12 美国核心PCE上行 1.5 0.5 -0.5 -1.5 2016/11 特朗普胜选 减税及通胀预期上升 08-01 4.5 3.5 10-01 12-01 14-01 16-01 通胀预期，% 18-01 20-01 2.5 1.5 0.5 -0.5 08-01  10-01  12-01  14-01 16-01  18-01 20-01 数据来源：Wind，整理 本轮美债收益率上行：Biden Trade 下复苏及再通胀 本轮美债收益率快速上行，对应的 Biden Trade 下复苏及通胀预期的抬升。 2021 年以来，美债收益率于 1 月初与 2 月初分别出现两波快速上行，其背 后本质上是我们一直提示的“Biden Trade”的演绎（详参 1 月 8 日《“Biden Trade”买什么》与 1 月 14 日《美债收益率上行：会持续吗？空间还有多少？》）。具体来看，开年以来“Biden Trade”实际上经历了两波演绎： 第一波：民主党实现“Blue Sweep”：1 月 6 日民主党掌控参议院之后， 拜登随即提出 1.9 万亿财政刺激，财政宽松的预期大幅提升，美国经济复苏和通胀预期强化，实际利率和通胀预期共同推动美债收