美债突破1.7，还有多大空间.docxVIP

近期美债利率的快速上行成为全球资本市场关注的焦点因素。截至 3 月 18 日，10 年期美债收益率上行突破 1.7%的水平，年初至今已经上行了约 80bp，远远超过了其他主要经济体利率的上行幅度。从全年的维度来看，我们认为 10 年期美债收益率可能保持逐渐上行的态势，目标点位或在 2%附近。 ▍ 美债利率能否继续向上？ 这一轮美债利率的上行始于市场对通胀上行的担忧以及疫情拐点出现后经济复苏预期的强化。把 10 年期美债利率简单的拆分为实际利率和通胀预期来看，去年二季度大宗商品价格探底后的持续回暖带动通胀预期逐渐升温，年底到年初的这一波商品热潮再一次 催化通胀预期，成为美债利率上行的重要推动力。TIPS 反映的实际利率在欧美疫苗接种范围扩大和疫情拐点之后开始松动，自 2 月中旬开启一波上行。经济基本面预期的好转是实际利率上行的主要原因。 图 1：实际利率和通胀预期近期都在上行通道（%） 10Y美债-10Y TIPS 10Y TIPS 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 资料来源：Wind， 经济复苏预期的强化 欧美疫情拐点确认，强化了市场对于经济复苏的预期。欧美的工业生产尽管不如国内 修复的那样迅速，但工业产值在去年年底也已大致回归到疫情前水平。当前美国经济还有 待修复的是非制造业和服务消费。消费是美国经济的支柱，美国个人消费支出占 GDP 的 比例 70%左右，其中服务消费支出占比高达 GDP 的 45%，而耐用品消费在正常年份占比 不到 10%。所以，虽然耐用品消费呈现高增长态势，但由于涉及到人员聚集和接触的服务 消费，仍然处于负增长状态，因此未来还有较大的修复空间。随着疫苗接种率的不断提升， 居民出行活动逐步恢复，预计接下来一两个季度可能是美国服务消费快速修复的时间窗口，无论是政府还是市场，近期都开始陆续上调对于 2021 年美国经济增长的预期。 图 2：欧美工业生产已经修复到疫情前的水平（%） 欧元区19国:工业生产指数:同比 美国:工业总产值:同比 1510 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind， 图 3：美国消费的分化（%） 图 4：美国个人消费支出占 GDP 的比例（%） 耐用品 非耐用品 服务 耐用品/GDP 非耐用品/GDP 服务/GDP 25 80 20 70 15 60 10 5 50 0 40 -5 30 -10 20 -15 -20 10 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 非农就业数据好转，就业改善超预期。从非农就业人数变化来看，美国 2 月季调后非 农就业人口增加 37.9 万人，预期增 18.2 万人，前值增 4.9 万人，与此同时，失业率降至 6.2%。从数据的情况来看，2 月美国非农新增就业人数明显高于市场在数据发布前的预期。从非农超预期增长的原因上来看，随着疫情新增人数的回落以及疫苗接种的持续推进，美国部分地区的防疫措施有所放松，由此带来了美国服务行业的修复。尽管美国财政部和美联储对于就业的表述仍然相对谨慎，但市场已经开始提前反映就业的修复。 图 5：美国失业率下降（%） 图 6：申领失业金人数显著下降（人） 美国:失业率:季调 16 14 12 10 8 6 4 22000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020  30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 美国:当周初次申请失业金人数:季调美国:持续领取失业金人数:季调 2019-012019-032019-052019-072019- 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 对 SLR 能否延长的担忧加剧短期波动 SLR 放宽政策将于 3 月底到期，如不能延续或将伤及美国国债需求。去年新冠疫情 期间，为缓解国债市场流动性压力，美联储出