市场思考随笔之五十九：分化的归宿.docxVIP

沪深 300 指数成分股市盈率中位数目前已经超过了中证 500 指数，与中证 1000 指数接近，形成了某种意义上的“倒挂” （有点类似债券中的期限利差倒挂的感觉）。不少投资者会问，这种估值的分布，300 比 500 高，以后会不会是“新常态”？我个人认为可能性不是太大，从国际经验来看，宽基指数随着平均市值规模的减少、平均市盈率中枢递增，还是一种更常见的现象。 图 1：沪深 300 市盈率中位数超过中证 500 接近中证 1000 沪深300 中证500 中证1000 140 市盈率中位数 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 资料来源：Wind、整理 图 2：标普 500、标普中盘 400、标普小盘 600 估值走势对比 标普500 标普中盘400 标普小盘600 40 市盈率 35 30 25 20 15 10 资料来源：Wind、整理 注：标普 500 是大盘股指数、标普 400 是中盘股指数、标普 600 是小盘股指数，三者样本成分互不重叠，三者 合计共同构成标普综合 1500 指数。 另一方面，市场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”已经完全转变成了大市值公司的“稳定性估值溢价”。大市值公司和小市值公司的估值差异，已经不仅仅是短期业绩增速可以解释的了。 从下图的 PEG 数据中可以看到，在目前有卖方研究覆盖的 2000 多家上市公司中，市值在 0 到 50 亿公司的 PEG 中位数仅 0.7，50 到 100 亿公司的 PEG 中位数是 0.8，100 到 200 亿公司的 PEG 中位数是 1.0，200 到 500 亿公司的 PEG 中 位数是 1.3，500 亿以上公司的PEG 中位数是 1.6。A 股上市公司的 PEG 随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的 “盈利增速”要比小市值公司更贵。 图 3：A 股目前 PEG 随市值增加而上升 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 PEG中位数（市盈率ttm÷2021年一致预期增速）  1.31 1.3 1.0 0.8 0.7 0到50亿 50到100亿 100到200亿 200到500亿 500亿以上 资料来源：Wind、整理注：市盈率数据为截至 2021 年 2 月底数据 注：预期数据为 2021 年 2 月底时市场对上市公司 2021 年净利润一致预期增速 “盈利稳定性溢价”值得深思 但问题是，“稳定性估值溢价”跟“成长性估值溢价”并没有太大的区别，本质上都是脱离短期基本面而给与的长期估值溢价，这种估值溢价是在特定经济环境中产生的，其合理性和持续性是可以商榷的。 我们可以回顾下，过去几年里，A 股的“稳定性估值溢价”是怎么来的。 2016 年以前，大市值公司的“稳定性估值溢价”是不存在的，小市值公司有很大的估值溢价。 2016 年下半年开始到 2017 年底，在供给侧改革影响下，大公司更加受益于各项政策，当时甚至出现了统计数据中“统计局公布的工业企业利润同比增速”与“用统计局公布的利润额计算出来的同比增速”两者存在巨大缺口的现象。这是大公司获得市场“稳定性估值溢价”的第一阶段，这个阶段大公司盈利主要受益于供给侧改革。 2018 年到 2019 年上半年，这个时期全球经济进入下行周期，经济下行周期中，大公司的盈利稳定性相比小公司更好，这是“稳定性估值溢价”的第二阶段，这个阶段的总体特征更像是大公司盈利拥有较低的 beta 属性。 2019 年下半年美联储开始“预防性降息”，全球经济出现了弱复苏的势头，从 2019 年下半年到 2020 年 2 月疫情爆发前，此时市场风格均衡或者更偏向于小公司。2020 年 2 月新冠疫情爆发后，全球进入深度经济衰退中，这是“稳定性估值溢价”的第三阶段，也是最疯狂的阶段，这个阶段实际上是一个加强版的经济下行周期第二阶段。 图 4：2018 年至 2019 年全球经济进入下行周期 工业同比：中国+G7（%） 10 5 0 -5 -10 -15 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 资料来源：Wind、整理 回顾“稳定性估值溢价”的来龙去脉，你会发现，大公司的盈利优势是由两部分构成的：供给侧改革+经济下行周期，后者影响占比可能还更大，即大公司在经济下行周期中盈利表现相对更好。这里面存在着一个风险，这个风险就是市场有可能把大公司盈利的“低 beta”属性理解成了“高 alpha”优势（即竞争优势）。 这个风险在 2021 年尤其需要注意防范，因为 2021 年是一个经济快速向上的复苏时期，小公司盈利很有可能拥有“高 beta”属性，从而表现出更强的盈利复苏弹性，这个事情如果成立，那么大公司盈