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三论 A/H 银行股票的几个核心问题 年初至 2021 年 3 月 8 日，A/H 股银行股票上涨 9/15%，同期沪深 300 指数下跌 3%/恒生指 数上涨 5%，绝对收益和相对收益均录得较好表现。自 2021 年 2 月 8 日我们发布《银行：再论银行股票的几个核心问题》以来，A 股的常熟银行、南京银行、建设银行、工商银行、成都银行表现超过 6%，H 股中银香港、工商银行、农业银行、汇丰控股、建设银行、中国银行上涨超过 10%，股价表现领跑同业。自 4Q20 起，市场逐步接受我们银行业绩 V 型反转的观点，并成为一致预期，在此不做赘述。近期境内外交流反馈，新增问题主要是：1）行情走到哪里了，半程还是即将结束？2）核心逻辑是什么，未来 A/H 上涨空间有多少？3）更看好那些股票表现？4）头部银行估值上限如何理解？ Q1：行情走到哪里了，半程还是即将结束？ 我们正处于银行估值反转的起点。按照经济周期的时间顺序，一个完整的银行业估值反转往往经历从低点开始的报表修复行情、盈利提升行情两个阶段，核心推动力分别是信用成本见顶回落，净息差/手续费收入弹性恢复，两个阶段略有交叉但特征明显。目前 A/H 银行远期市净率分别为 0.9/0.7x，如果剔除招行、宁波、平安后，A/H 银行估值回落至 0.6/0.5x，资产质量相关问题仍然是重估的核心问题；另外，目前经济复苏仍然处于进行时，贷款利率上行仍然是预期状态，未来几个季度净息差逐步企稳回升。因此，目前我们判断，目前大概率处于报表修复为主和盈利提升逻辑为辅的阶段，可以说是估值反转的起点。 图表 1: 工业企业利息偿付倍数、失业率等核心趋势性改善，潜在或当期问题债务人现金流和偿付能力恢复 580% 560% 540% 520% 500% 480% 460% 440% 420% Aug-124 Aug-12  工业企业利息保障倍数：12月平均 银行不良净生成率(右轴）  1.6% 6.51.2%1.4%6.0 1.6% 6.5 1.2% 1.4% 6.0 1.0% 1.2% 1.0% 0.8% 5.5 0.8% 0.6% 5.0 0.4% 4.5 0.2% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 4.0 0.0% Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15Jul-15De Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20 Jul-20 Dec-20 图表 2: 4Q 商业银行不良率见顶回落，关注率不断下行 资料来源：银行保监会，万得资讯， 图表 3: A/H 银行股 PB band，剔除招行、宁波、平安后的 A/H PB band 2.5 1y forward PB 老16家银行（除招行平安宁波） CMB BONB PAB 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-20 1y forward 1y forward PB H股银行（除招行） CMB 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-20 资料来源：万得资讯，公司公告， Q2：如何定义银行股上涨的宏观和市场环境？ 行业因素外，宏观经济/监管周期也是利好银行股票表现。 宏观组预期今年 GDP 同比增速将达到 9%左右，政府工作报告提出 6%以上的增长目标，增长更加强调质量和效益。如果放眼全球经济体，中国、发达国家、发展中国家依次处于复苏状态，全球性的经济复苏共振意味着上行周期的持续性和幅度让人期待。 其次，银行业监管进入边际放松周期，主要体现为：金融科技纳入强监管框架，存在监管套利的异业竞争不复存在；大行普惠小微等指导边际趋宽松，数量要求从增长 40%到 30%，价格要求被删除，区域银行小微客户经营压力相当部分释放。 再次，银行业稳健有序的实践供给侧出清：自包商事件后，四川、山西、河南、陕西、辽宁等地区开始整合重复省内区域银行牌照，降低区域金融风险；2020A 全年银行业处置不良资产 3.02 万亿，2017-20 年累计处置 8.8 万亿，超过之前 12 年总和，2021 年预计处置力度不减，中资银行报表真实健康表现可以期待。 最后，目前市场的主逻辑是顺周期和再通胀，金融行业，尤其是银行经营明显