油价与通胀，历史与现实的宏观视角.docxVIP

目录 油价飙升可持续吗？会导致“超级通胀”吗？ 5 页岩油革命：油价中枢决定框架的分水岭 7 全球原油供给为寡头格局，供给波动远大于需求 7 传统原油供给竞争（1970-2013）：一度固化为供给的紧平衡 7 页岩油革命（2014-）：油价短期波动放大、长期中枢压低 9 需求展望短期改善：疫情缓和服务消费有望稳步恢复 11 全球疫情明显缓和，交通等服务消费恢复时点提前 11 OPEC 1 月首次调升 21 年需求预期，增产成为可能 13 供给增加的前夜：疫情减产尾部+寒潮短期冲击 14 OPEC+临时减产协议尾部，“执行不确定性”凸显 14 寒潮短期冲击页岩油产量=中期更大供给恢复弹性 16 油价飙升不可持续，不会导致“超级通胀” 17 需求预期充分，供给接近拐点，油价料 21Q2 转跌 17 油价或小幅推升国内 PPI，但总体幅度相对可控 18 图表目录 图 1：原油价格是全球历次工业品通胀的主要驱动因素 5 图 2：油价和 10Y 美债隐含通胀预期 5 图 3：美元指数跌幅有限，不能完全解释油价波动 6 图 4：发达经济体国债收益率普遍上行（%） 6 图 5：原油供需缺口以库存的形式与油价形成同步的对应关系（布油价格右轴，逆序） ............................................................................................................................ 6 图 6：正常情况下，全球原油供给弹性远大于需求 7 图 7：2019 全球原油供给结构：美国是最大产油国 7 图 8：OPEC 通过三轮中长期竞争策略的选择，于 05 年之后形成了“供给紧平衡” ............................................................................................................................ 8 图 9：沙特限产保价期间非 OPEC 产量大增（百万吨） 9 图 10：OPEC 内部伊朗、伊拉克也顶风增产 9 图 11：历史经验：为应对非 OPEC 国家竞争，增产保份额是 OPEC 核心策略 10 图 12：页岩油永久性改变原油供给竞争格局 11 图 13：1 月中旬以来，全球疫情普遍明显缓和，新增病例人数降至 11 月初水平 11 图 14：各国每日接种疫苗量（7DMA，剂/百人） 12 图 15：交运为美国石油产品最大需求行业(2020.11) 12 图 16：代表性经济体接种疫苗情况（截至 2 月 24 日） 12 图 17：1 月 2 日当周防控措施变化（红色为收紧） 13 图 18：本周防控措施变化（蓝色为放松） 13 图 19：OPEC 各月对 21 年全年及四个季度全球原油需求展望（万桶/日） 14 图 20：OPEC+临时减产协议（DoC）达成时产量与减产基线水平对比 16 图 21：钻机数领先页岩油产量 2 个月左右，寒潮天气对钻机数影响较小 16 图 22：全球原油供给、需求及布伦特油价与预测（布油价格右轴） 18 图 23：石油开采 PPI 与滚动中旬油价变化较为贴合 19 图 24：石油开采 PPI 进而向石油加工传导 19 图 25：石油加工向相关化学制品传导 19 图 26：化学制品向橡胶塑料传导 19 表 1：20 年 4 月临时性减产协议达成以来经历一次延长、一次产量安排调整 15 油价飙升可持续吗？会导致“超级通胀”吗？ 2 月以来原油价格飙升，市场对工业品“超级通胀”预期升温，并已经开始影响 到全球大类资产表现。原油价格自 2020 年 11 月重拾升势以来持续上涨，进入 2 月 陡然加速，至 2 月 22 日月内涨幅已经超过 17%，布伦特原油现货价已从 55.25 美 元/桶涨至 64.73 美元/桶，已经回到 2020 年 1 月中旬水平。从全球工业品通胀的历史表现来看，每次原油价格的持续飙升，均能够推动全球工业品价格（特别是发达国家）出现一轮明显的通胀走强。部分市场分析认为近期油价的上行有望持续较长时间，从而导致全球大类资产表现已经开始将油价飙升推动工业品“超级通胀”的潜在可能性进行定价。近期各类大宗商品价格出现不同幅度的同步上行，同时美国国债隐含通胀预期随着原油价格同步走阔，也开始一定程度上令全球市场对美联储未来紧缩步伐可能提前的担忧有所升温。 图 1：原油价格是全球历次工业品通胀的主要驱动因素 86 88 86 88 9