油价上行，对铜价影 响几何.docxVIP

原油和铜价格是否存在内生相关性？ 在目前铜价突破 9000 美元/吨，油价重归 60 美元/桶之际，“通胀预期交易”已经成为了市场主线，投资者也较为关注未来铜价的上行空间。考虑到短期油价的持续上行成为了市场关注的焦点，本篇报告聚焦于油价和铜价之间的关系，以探讨背后“通胀预期”定价逻辑，为“在油价上行的背景下，如何把握铜价的节奏”等核心问题提供一定参考。 相较于铜价，油价对于 CPI 有着直接和间接的双重影响。原油作为能源品，核心用途在交运、化工等领域，一方面作为主要的能源分项，油价波动直接影响着 CPI；同时，原油作为 PPI 的重要分项，油价亦可通过工业企业能源成本的形式间接传导至 CPI。铜作为工业品，核心用途在电网、基建等领域，但却不是直接应用于这些终端领域，而是作为下游加工企 业的原材料，被制成铜管、铜棒、铜箔等继而进入消费领域。因此，铜对于 PPI 的影响更为直接，对于 CPI 的影响更为间接。 油和铜都是全球定价的大宗商品，在定价逻辑上都要受到供需和流动性的双重影响，但是最大的不同点在于供给因素定价的权重。油价受到供应的影响更大，铜价除受到南美地区罢工、堵路事件等短期供给扰动因素影响外，并未出现类似原油市场的地缘政治博弈和 OPEC 联盟的存在，使得铜行业供给更加偏稳定化和完全竞争。因此，铜的定价逻辑更加贴近需求，而油的定价则会受到 OPEC 减产和美国页岩油开采的影响。 图表 1：油价和铜价涨跌幅比较（以 2020 年 1 月 1 日作为基点） 2020年以来铜价和油价的累计涨幅 期货收盘 期货收盘价:LME3个月铜 期货结算价(连续):布伦特原油 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 资料来源：万得资讯， 图表 2：2019 年原油需求结构 图表 3：2019 年铜需求结构 原油的终端需求结构  交通运输, 12% 铜的终端需求结构工程机械, 11% 电网建设, 28% 商业18%工业33% 商业 18% 工业 33% 住宅 22% 交通运输 27% 21%  基建, 28% 资料来源：EIA、 资料来源：Woodmac， 为了更好的理解原油和铜价格本身的关系，我们采取以下几种方法来进行分析：相关性分析、年度级别涨幅分析、日度涨跌幅分析、通胀预期相关性分析、商品曲线和利差曲线分析。 滚动相关性（1 年）：1989 年 6 月以来，油价和铜价滚动相关性均值为 0.19，两者呈现长期正相关，尤其是 21 世纪以来很少出现过负相关的情形。油价和铜价的滚动相关系数于 1991 年、2000 年、2013 年、2016 年出现过四次持续时间相对较长的下跌，其中于 2001 年一度降至-0.18 的历史低点。油价和铜价的滚动相关系数于 2001 年至 2008 年总体呈现震荡上行，并于 2008 年一度升至 0.68 的历史高点。2020 年以来，在油价和铜价经历“V”型反弹的共振驱动下，两者的滚动相关系数于去年一季度迅速上升后维持高位运行，截至 2 月 19 日为 0.33。 图表 4：铜价和油价的滚动相关性（以过去一年为周期） 铜价和油价的滚动相关性（以过去一年为周期） 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 1989-06 1994-06 1999-06 2004-06 2009-06 2014-06 2019-06 资料来源：万得资讯， 年度级别涨跌幅分析：采用油价和铜价的年度同比涨幅作为观测指标，我们发现 1989年以来两者相关系数为 0.49，2008 年以来更是达到 0.70，再次印证两者正相关的关系。此外，1989 年以来铜价/油价同比涨幅波动率 0.31/0.35，反映出油价较铜价有更高的弹性。通常油价在下行周期内的最大回撤为 30%-50%，而 2020 年一季度油价同比跌幅最高达到 72%（而铜价仅为 28%）。2020 年下半年以来铜价持续修复、屡创多年新高， 而油价修复相对温和、近期才出现快速上行迹象。 图表 5：铜价和油价涨跌幅比较 期货收盘价:LME3个月铜:同比 期货结算价(连续):布伦特原油:同比 % 200 150 100 50 0 -50 -100 1989-06 1994-06 1999-06 2004-06 2009-06 2014-06 2019-06 资料来源：万得资讯， 过去一年来看，铜价的表现优于油价。类似地，如果用“铜价相对油价超额涨幅=铜价同比涨跌幅-油价同比涨跌幅”来定义铜价表现相对油价的弹性差异，我们发现，自 1989 年以来，超额涨幅的均值-1.56%，目前超额涨幅 48.17%，也即说明目