高折价成交，如何预警.docxVIP

目录索引 一、信用风波叠加到期压力增大，估值波动风险上升 4 二、高折价成交主体有何特征 6 （一）产业债：到期压力大且净融资为负，成为折价成交触发因素 6 （二）城投债：高债务区域、区县级和园区级城投估值波动风险相对较大 8 三、如何预警估值波动风险 10 四、风险提示 12 图表索引 图 1：2021 年，城投债和国企产业债到期压力增大 5 图 2：2020 年 11 月以来产业债净融资却低迷 5 图 3：估值波动风险预警 10 表 1：平均折价超过 5%债券成交情况（亿元，%） 4 表 2：高折价成交的产业类主体到期压力普遍较高（亿元，%） 7 表 3：高折价成交的产业类主体净融资大多为负（亿元，%） 8 表 4：高折价成交的城投主要分布在债务高经济弱区域，区县级和园区城投为主（亿元，%） 9 表 5：产业债分行业到期压力及净融资表现（亿元，%） 11 表 6：城投债分省份到期压力及净融资表现（亿元，%） 12 一、信用风波叠加到期压力增大，估值波动风险上升 超预期的信用风波成为债券折价成交、估值波动的导火索。2020年11月永煤违约，2021年初以来华夏幸福债券被砸盘、成立债委会、债券展期。永煤违约打破了 市场对区域重要性较强、具有核心资产国企的刚兑预期，投资人对发行人、地方政府偿债意愿下降产生担忧。华夏幸福债券展期，宣告了与地方政府紧密联系的园区地产开发模式的失败，也让投资人对地方政府的偿债能力担忧。同时，永煤和华夏幸福存量债规模均较大，二者风险事件影响面较广。市场避险情绪高企，对信用债发行和成交均产生较大冲击，尤其是煤炭债、河南省债券、弱国企债及敏感区域的城投。 2020年四季度和2021年一季度（截至2021年3月12日），平均折价超过5%发行人数量创2020年以来新高，平均折价超过5%成交量处于2019年以来较高水平。我们按照发行人计算每季度的平均折价比率。平均折价比率=1-实际成交额合计/按面值成交量合计，平均折价比率衡量了债券成交价相比面值的折价程度，成交数据包 括银行间市场和交易所竞价系统。2020年四季度，平均折价超过5%（含）成交量达 894亿元，创下2019年以来新高。2020年四季度和2021年一季度，平均折价超过5%的发行人数量分别为100家、97家，也创下了2020年以来新高。此外，本轮债券折价成交中，国企产业债占比明显上升。不同于2019年，当时仍处于民企违约潮，高折价成交以民企为主，2020年四季度，产业类国企平均折价超过5%成交量为400亿元，占比达45%。 表1：平均折价超过5%债券成交情况（亿元，%） 季度 平均折价超过 5%主体数量 平均折价超过 5%成交量 平均折价超过 5%成交量 平均折价超过 5%主体数量（家） 占比 （亿元） 占比 全部 城投 产业类 国企 产业类 民企 城投 产业类 国企 产业类 民企 全部 城投 产业类 国企 产业类 民企 城投 产业类 国企 产业类 民企 2019Q1 113 34 13 66 30% 12% 58% 403 81 10 312 20% 3% 77% 2019Q2 121 38 13 70 31% 11% 58% 462 129 20 312 28% 4% 68% 2019Q3 137 45 18 74 33% 13% 54% 606 149 71 386 25% 12% 64% 2019Q4 102 23 14 65 23% 14% 64% 398 55 131 212 14% 33% 53% 2020Q1 70 18 5 47 26% 7% 67% 190 30 38 121 16% 20% 64% 2020Q2 71 18 9 44 25% 13% 62% 301 59 67 175 19% 22% 58% 2020Q3 64 20 9 35 31% 14% 55% 335 58 66 211 17% 20% 63% 2020Q4 100 44 21 35 44% 21% 35% 894 197 400 298 22% 45% 33% 2021Q1 97 43 20 34 44% 21% 35% 563 109 151 303 19% 27% 54% 注：债券类型包括短融（含超短融）、中票、公司债、企业债和定向工具，下同；国企包括央企和地方国企，将国企以外的企业归为民企；2021Q1 截至 2021 年 3 月 12 日。 数据来源：Wind， 2021年债券到期压力高企而产业债净融资低迷也加大了市场波动性。2021年，城投债和国企产业债到期压力明显增大。我们以2018-2020年末存量债为样本，计算 下一年度债券到期及回售规模。其中，2021年城投债到期及回售规模达3.22