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中国上市公司治理与公司价值关系的实证研究综述 一般认为，公司治理对提高公司经营绩效和公司价值具有重要的影响。现代的公司普遍 存在着所有权与控制权的分离，公司治理所要解决的问题就是由于两权分离所产生的代理问 题，即如何使作为代理人的经理层能够从股东利益的角度实施行动，从公司价值最大化的角 度进行决策。同时，股东结构的多元化和股东结构的不对称，使控制股东有动机利川其控制 权来干预企业采取有利于自己而不利于其他非控股股东利益的行为，即“隧道行为” （tunneling）,从而伤害到敕体的公司价值。因此，一方面股权的适当集屮可以有利于股东 对代理人实施有效的监督，降低代理成木；另一方面过度的股权集屮反而产生另一种交易成 木，即隧道效应。所以，合理的公司治理机制要权衡这两个方瓯的因素。 近年来，利用我国上市公司的数据分析公司治理与企业价值的文献大量涌现，研究的目 的主要是考察什么样的股权结构、董事会结构、经理层薪酬体系才能有效的改善公司绩效。 下面我们就从这儿个方面对现有文献进行综述，由于现有文献很多，笔者仅就近儿年主要期 刊上的文献进行综述。 一、股权结构与公司绩效（企业价值）的关系 股权结构是公司治理的核心内容，反映了所有权在公司内的安排。在我国的上市公司屮， 从所有权性质看，存在着两种类型的股东：国有股东（包括国家股和国有法人股）和非国有 股东；根据股票是否流通，可以分为流通股股东和非流通股股东；根据所持股份数量，公司 年报一般公布前十大股东的持股比例。因此，有关公司股东结构的基木信息及变更情况都可 以从公司的公司年报屮获得。因此，分析不同类型的股东对公司价值的影响具有重要的理论 意义，可以为国有企业的进一步深化改革提供依据，从而也是众多文章分析的重点。 陈小悦、徐晓东（2001）利用1996-1999年深圳证券交易所除金融性公司Z外的全部 A股股票数据，并按照政府对行业的保护性穆度分成两类上市公司。他们使用主营业务资产 收益率作为衡量公司绩效的指标，研究了股权结构对公司绩效的影响。他们的研究发现，在 外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例、长期财务杠杆与公司绩效之间不存在传统 理论所预期的显著的正相关关系；在非保护性行业，第一大股东的持股比例与公司绩效显著 正相关；并且股权结构对公司绩效的影响随着行业的不同而变化；盈余管理的动机在保护性 行业和非保护性行业Z间也行着显著的不同。另外，他们的实证研究也表明主营业务资产收 益率（CROA）是一个比净资产收益率（ROE）更好的指标，因为ROE更容易受公司盈余 管理的影响，而无法真实的反映公司的经营业绩。 在他们的另一篇文章屮，徐晓东、陈小悦（2003）利用1997年以前上市的508家上市 公司1997-2000年间的数据，研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司 治理效力和企业业绩的影响。他们的研究表明，第一大股东为非国家股股东的公司具有更高 的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的竞争力更高，其高级管理 层也面临着更多的来白企业内部和市场的监督和激励。并且第一大股东的变更有利于公司治 理效力的提高，有利于公司规模的扩大和管理的专业化。因此，他们认为控制权转移市场的 发展有利于深化改革，完善公司治理。 刘芍佳、孙需、刘乃全（2003）从终极产权的角度分析了我国上市场公司的股权结构对 公司绩效的影响，他们认为原来很多文献将法人股作为独立于国有股、流通股Z外的笫二种 性的股权是不合适的，应该考察法人股的终极所有权。他们对2001年屮国上市场公司的般 权结构的统计表明，84.1%的上市公司终极控制权是在国家手里的，只有15.9%的上市公司 是非国家控制的。他们的实证研究发现，国家对上市公司的控制已经从直接控制拓展到了以 金字塔控股体系为特征的间接控制，并且这种金字塔结构控股模式在屮国的上市公司屮已经 相当普遍。政府间接控制的上市公司在年利润、净资产收益率、投资资木的经济增值率、销 伟增长率等四项绩效指标上显著优于政府岚接控股的公司；以投资管理公司控股的上市公司 的绩效低于以实业公司控股的上市公司的绩效；专业化经营的实业公司为控股股东的上市公 司的绩效比由多元化经营的大型企业作为控股股东的上市公司绩效好；整体上市公司的绩效 高于部分上市的公司。 曹红辉(2003)利用2000年上市公司A股的数据，分析了股权结构、产权约束与公司 治理Z间的关系。作者发现，在产权约束无差异假定下，股权集屮度与公司盈利能力密切相 关；股权分散型公司治理绩效优于股权集屮型，法人控制型则好于国有控股型，尤以相对分 散世的治理机制优为明显；而股票市场分割造成股权分裂，形成股东间M弈，弱化了对经理 人的约束；但不存在最优的股权结构与趋同的公司治理结构。但不同产权的约束力不同，国 有产权有