货币政策将如何应对通胀.docx

目录 PPI 同比大超预期，预计后续仍将走高 1 历史上央行如何应对通胀 2 政策层面加大对通胀的关注 6 债市策略 7 市场回顾及观点 9 可转债市场回顾 9 可转债市场周观点 10 风险因素 10 股票市场 11 转债市场 11 插图目录 图 1：3 月 PPI 同比大超预期 1 图 2：上游价格环比下滑，中下游价格环比继续上涨 1 图 3：21 世纪以来五轮典型通胀周期 2 图 4：历史上资金利率与 PPI 同比走势吻合，当前分化后续可能“纠偏” 7 图 5：2019 年 4 月 16 日至 2021 年 4 月 16 日公开市场操作和到期监控 8 图 6：2017 年 1 月 1 日至 2021 年 4 月 16 日流动性投放和回笼统计 9 图 7：2021 年 4 月 16 日人民币对各币种汇率当前值相对于上一日值变化百分比 9 表格目录 表 1：2002-2004 央行货币政策执行报告关于通货膨胀的表述 2 表 2：2006-2007 央行货币政策执行报告关于通货膨胀的表述 3 表 3：2009-2010 央行货币政策执行报告关于通货膨胀的表述 4 表 4：2015Q3-2017Q4 央行货币政策执行报告关于通货膨胀的表述 4 表 5：2019Q1-2020Q2 央行货币政策执行报告关于通货膨胀的表述 5 表 6：近期货币政策执行报告和相关领导对通胀的表述 6 表 7：市场概况 11 表 8：行业涨跌幅榜 11 表 9：概念板块涨跌幅榜 11 表 10：可转债市场 11 表 11：可转债个券 11 表 12：可转债正股 19 一季度经济数据和金融数据已经公布完毕，整体来看，除了一季度 GDP 同比增速和 3月份新增社融规模略低于预期外，PMI、进出口、通胀、投资、消费、新增信贷等细项数据显示了经济活动景气度较高、信用派生较强。但是债券市场仍在资金面相对平稳的环境中维持高涨的热情，10 年国债到期收益率上周共下行 4.9bps。市场对基本面的利空反应持续钝化原因是当前利空预期充分一致，3 月份 PPI 同比大超预期但市场反应平淡也是由于市场对二季度通胀上行压力的提前预期。此前市场对于通胀走高不担忧是认为政策不会对单纯的 PPI 同比走高有所反应，但是近期大宗商品价格上涨和通胀走高受到了政策层面的关注，在后续通胀继续走高的过程中还是应该对政策应对留一份警惕。 PPI 同比大超预期，预计后续仍将走高 3 月 PPI 同比大超预期。3 月 PPI 同比（4.4%，+2.7pcts）创造了近三年以来最大的超预期幅度，也接近 2018 年初 PPI 同比的高点，这也意味着 PPI 环比的高增长和大超预 期。具体到行业层面，涨价最明显的是石油石化、化学化纤、黑色金属矿采选和冶炼、有色金属矿采选和冶炼、金属制品相关行业产品，煤炭采选、医药制造、非金属制品、燃气生产和供应是仅有的价格环比下跌的行业。3 月 PPI 同比快速回升体现了主要工业品价格仍然在需求修复进程中快速上涨。 中下游工业品接力上游产品涨价。上中下游行业都存在价格上涨或下跌的情况，我们通过将相应行业工业企业营业收入作为权重来分别计算可以代表上中下游行业PPI 环比的 综合指标。从 3 月份的上中下游 PPI 环比指标走势看，上游行业工业品价格涨幅延续 2 月份的下滑态势，而中下游行业工业品价格涨幅有所提升。总体而言，中下游行业工业品价格接力上游产品成为拉动 PPI 环比上涨的主力，表明涨价在产业链的传导已经有所显现。 图 1：3 月 PPI 同比大超预期（%，%） 图 2：上游价格环比下滑，中下游价格环比继续上涨（%，%） 预测偏差（右轴） PPI:当月同比 6 4 2 0 -2 -4 2018- 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03  1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 中游 下游 PPI环比 上游（右轴） 4 10 3 8 6 2 4 1 2 0 0 -2 -1 -4 -6 -2 -8 2018-122019 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，测