信用债供给长期衰退与潜在“资金递归”.pdfVIP

目录 结论：做多情绪较强，但性价比不高3 本轮债市供需漂移与信用债收缩的深层原因3 地方债供给延后vs 财政投放错位6 市场追逐类金融债品种是否意味着“资金空转”8 不值一提的基本面因素 10 图表目录 图 1：社融整体及分项当月值变化情况3 图 2 ：2021 年各月利率债发行及到期情况（截至4 月24 日，亿元）7 图 3 ：财政存款余额变化及公共财政支出同比（亿元，%）7 图 4 ：今年来MLF 操作情况（亿元）8 图 5 ：4 月以央行公开市场操作投放回笼情况（亿元）8 图 6 ：隔夜成交量及其占总成交量比例变化情况9 图 7 ：DR001 及 10 年期国债年20 日年化波动率变化情况10 图 8 ：PPI 及工业增加值环比增速（%） 11 图 9 ：螺纹钢及焦炭期货收盘价（元/吨） 11 表 1：近期与地方控杠杆、控平台相关会议及政策整理4 表 2 ：1 月-4 月城投债发行及到期情况5 表 3 ：各分项债券发行余额及截至4 月24 日变化情况6 表 4 ：同业存单托管数据3 月较去年12 月变化情况（亿元）8 表 5 ：2021 年2 月出口交货值、制造业利润及固定资产投资较19 年同期变化情况10 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 12 固定收益 丨点评报告 结论：做多情绪较强，但性价比不高 4月份公布的诸多基本面数据，没有延续持续向上的态势后，债券市场放大了利好情绪， 长端、短端走势较好。深层次上体现的是，债券市场供需错配的逻辑仍在延续。近期推 动债券市场情绪较好的因素有以下几点：1）经济数据环比动能不足，金融数据中信用 收缩体现的较为明显；2）国务院常务会议表态，关注了4 月份地方债供给，会保持资 金面平稳；3）地方债供给相对于到期仍然不多；4）资金面平稳，缴税对资金面冲击较 小。 整体来说资金面的异常平稳，与央行的按兵不动，进一步放大了长端的“利好”，但是利 空方面仍然存在。随着地方政府债发行上量，利率债供给增加的问题对市场平衡会带来 一定负面影响。4 月份截至24 日，地方政府债已经发行7800 亿。不过还有一点的问题 市场似乎尚未发现，即 1 月~4 月份，信用债发行的大幅缩量，对社融的下行带来了较 大的贡献，另外也直接的反映在债券市场的配置行为上，投资配置进一步拥挤在利率品 种上。展望下半年，这种非标、信用债萎缩推动的信用收缩，定量到底会为多少，真正 的含义是什么？我们将在后文一一解答。 本轮债市供需漂移与信用债收缩的深层原因 全年上的信用收缩已成定局，但信用收缩有多重内涵。总量上来说社融增速的冲高回落， 体现了某种均值回归的自然下落；结构上拆分，可以看到比较明显的政府债券供给的下 行，与企业债券融资的下行。2021M1~M3 的社融内企业债净融资月均2800 亿，相比 于2020 年同期的5900 亿下降了3100 亿，整个Q1 的企业债净融资相比于2020Q1 拖 累社融9