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一、2021 市场表现：广义流动性缺口主导 1
二、市场微观结构：供需缺口收窄 2
三、年内前瞻：短端不松，长端不紧 5
i
[Table_Yemei1] 行内偕作·宏观专题
|研究院·资产负债管理部
图目录
图1：今年以来同业存单利率先下后上 1
图2：负债驱动下，同业存单量“价”同步变化 1
图3：一季度广义流动性缺口与存单利率正相关 2
图4：年初以来广义流动性缺口趋于收敛 2
图5：一季度存单发行额逐月走高 3
图6：一季度存单净融资额于2 月达到峰值水平 3
图7：1 月末R007-DR007 利差迅速飙升 3
图8：当前城商行存单发行利差处于较高水平 3
图9：一季度广义基金持有比例有所提升 4
图10：农商行托管余额占比继续提升 4
图11：今年以来货币基金余额稳步增长 4
图12：当前信用利差处于2019 年以来的中等水平 4
图13：节后资金利率波动明显降低 5
图14：节后各期限DR 平稳运行 5
2
[Table_Yemei1] 行内偕作·宏观专题
|研究院·资产负债管理部
在年初发布的报告《广义流动性缺口主导：2021 年同业存单市场展望》
中，我们提出：随着负债驱动成为同业存单市场的主导逻辑，广义流动性缺口
（社融-M2 剪刀差）与同业存单利率之间有望保持较强的相关性。目前来看，
此判断在一季度进一步得到验证。
广义流动性缺口自今年2 月以来连续两月收窄，确实对同业存单利率的上
行幅度形成制约。商业银行负债端压力在 1 月上升，2-3 月边际缓解，存单利
率自2 月以来上行速度明显放缓，且自3 月下旬以来有所回落。存单市场由量
“价”齐升切换为量平“价”稳。
一、2021 市场表现：广义流动性缺口主导
去年末以来，同业存单市场的表现与央行货币政策执行报告中“市场利率
围绕政策利率波动”的目标一致，大致可以分为三个阶段（图 1、图 2 ）。去
年 12 月至今年 1 月初，为对冲永煤事件的负面影响，央行于元旦前后进行了
MLF 超量万亿叙做，叠加财政投放，支撑银行间流动性处于较为充裕水平。商
业银行负债端压力显著减轻，存单发行量处于低位，12 月和1 月净融资额合计
仅为250 亿元；存单利率由11 月末的3.15%快速下行至1 月中的2.74%，步入
政策利率（1 年期MLF 利率2.95%）的下方。
图1：今年以来同业存单利率先下后上 图2 ：负债驱动下，同业存单量“价”同步变化
银行同业存单与1年期MLF利率 同业存单净融资额与利率走势
中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 同业存单净融资额
中期借贷便利(MLF):利率:1年 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年（右）
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