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正文
资金超预期宽松。4 月初，银行间隔夜与7 天质押回购交易规模突破四万亿之后，资金
面潜在调控预期升温。央行意外传递“偏鸽”信息，将为地方债发行保驾护航，缓释机
构对缴税缴款抽水效应的担忧。诚然，本周超2600亿地方债供给，创去年8 月以来单
周新高，但未能撼动宽裕的市场。期间，1年期国股行存单发行利率降至2.93%，为2
月以来新低；并且，机构对资金预期偏松，IRS走势可见一斑。同时，利率曲线陡峭化
下行，亦是对流动性惊喜的响应。另一方面，利率向下空间短暂打开，对信用市场不是
坏事。此前被过度压缩的信用利差，将腾挪出新的空间。近期山西召开金融机构推介会，
且监管表态华融等资产管理机构正常运行，给草木皆兵的信用市场注入强心针。资金宽
松与中短端利率走强的环境下，信用市场这个 “螺蛳壳”是否扩宽？信用债配置行为是
否变化？
图 1：存单发行利率持续下行 图 2：FR007 IRS 趋降
国股行存单发行利率，% 利率互换，%
3.2 FR007:5年 FR007:3年
3个月 9个月 1年
3.5
3.1
3.0 3.0
2.9
2.5
2.8
2.0
2.7
1.5
2.6
1.0 2.5
20/01/13 20/06/13 20/11/13 21/04/13 20/09/04 20/11/04 21/01/04 21/03/04
资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券 资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券
一、新债供需错配加剧
事与愿违的供给窗口期。资金偏松对新债发行有两点利好，一是有利于发行人控制短债
成本，二是推动增持诉求。如果恰逢信用主体密集举债的时间点 （每年3 月到4 月），
一级市场融资净增量有望维持在较高水平（如同去年）。可是今年不少发行人未能如愿，
一方面，截至4 月倒数第二个交易周，信用债净融资仍处于负区间，逊色于历史同期表
现。另一方面，剥离私募债（私募公司债与PPN），公募信用债面临的借新偿旧尴尬更
明显。
其实，3 月公募信用债净增量仅好于2015 年和2017 年同期表现，足以管窥发行“旺
季不旺”的特点。拆分券种来看，历经民企债与产业类国企债违约率的抬升，城投债已
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