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正文
资金超预期宽松。4 月初,银行间隔夜与7 天质押回购交易规模突破四万亿之后,资金
面潜在调控预期升温。央行意外传递“偏鸽”信息,将为地方债发行保驾护航,缓释机
构对缴税缴款抽水效应的担忧。诚然,本周超2600亿地方债供给,创去年8 月以来单
周新高,但未能撼动宽裕的市场。期间,1年期国股行存单发行利率降至2.93%,为2
月以来新低;并且,机构对资金预期偏松,IRS走势可见一斑。同时,利率曲线陡峭化
下行,亦是对流动性惊喜的响应。另一方面,利率向下空间短暂打开,对信用市场不是
坏事。此前被过度压缩的信用利差,将腾挪出新的空间。近期山西召开金融机构推介会,
且监管表态华融等资产管理机构正常运行,给草木皆兵的信用市场注入强心针。资金宽
松与中短端利率走强的环境下,信用市场这个 “螺蛳壳”是否扩宽?信用债配置行为是
否变化?
图 1:存单发行利率持续下行 图 2:FR007 IRS 趋降
国股行存单发行利率,% 利率互换,%
3.2 FR007:5年 FR007:3年
3个月 9个月 1年
3.5
3.1
3.0 3.0
2.9
2.5
2.8
2.0
2.7
1.5
2.6
1.0 2.5
20/01/13 20/06/13 20/11/13 21/04/13 20/09/04 20/11/04 21/01/04 21/03/04
资料来源:Wind,大智慧,同花顺,招商证券 资料来源:Wind,大智慧,同花顺,招商证券
一、新债供需错配加剧
事与愿违的供给窗口期。资金偏松对新债发行有两点利好,一是有利于发行人控制短债
成本,二是推动增持诉求。如果恰逢信用主体密集举债的时间点 (每年3 月到4 月),
一级市场融资净增量有望维持在较高水平(如同去年)。可是今年不少发行人未能如愿,
一方面,截至4 月倒数第二个交易周,信用债净融资仍处于负区间,逊色于历史同期表
现。另一方面,剥离私募债(私募公司债与PPN),公募信用债面临的借新偿旧尴尬更
明显。
其实,3 月公募信用债净增量仅好于2015 年和2017 年同期表现,足以管窥发行“旺
季不旺”的特点。拆分券种来看,历经民企债与产业类国企债违约率的抬升,城投债已
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