大类结构性“类滞胀”下的商品和股市如何演绎.docxVIP

什么是“滞胀”经济环境 “滞胀”全称为停滞性通货膨胀，在宏观经济学中，特指经济停滞与高通货膨胀并存的情境，该时段下往往伴随企业产能利用不足、居民部分失业、物价偏高的经济现象。简单的说就是指物价上升，但经济停滞不前，它是通货膨胀长期发展的结果。 我们以 20 世纪 70 年代的美国“滞胀”为例，来初步了解它的危害。 从外部原因来看，首先是 1973 年 10 月第四次中东战争爆发，引发了石油危机，油价猛然 上涨了两倍，这次危机持续了三年，对美国经济造成了严重的冲击。其次是在 1978 年底， 受两伊战争影响，全球石油产量受到影响，从每天 580 万桶骤降到 100 万桶以下。随着产 量的剧减，油价在 1979 年开始暴涨，从每桶 13 美元猛增至 1980 年的 34 美元。这两次石 油危机直接引发了 1973 和 1979 年的美国经济危机。 从内部原因来看，美国的生产要素提升迟缓，在经历了二十年的科技高潮后，到 70 年代初，第三次科技革命的推动力已经明显削弱。另外由于日本制造的全面崛起，美国在世界市场上的出口贸易额持续下降，这导致美国实体经济停滞不前、生产力水平下降。而随着美国国内工资福利水平不断提高，且超过了劳动生产率的增长，最终引发了严重的通货膨胀，通货膨胀率一度上升到了两位数。在本轮“滞胀”中，美国长期推行的宏观经济调控政策失灵。 长时间的“滞胀”对美国股市形成了重大打击，此阶段下美股经历六次调整，超过一半时间处于熊市之中。 当前国内或陷入短暂的结构性“类滞胀”，工业周期领域尤为显著 四大通胀指标中，PPI 是国内最恰当的通胀研究对象 20 世纪 90 年代以来，我国经济蓬勃发展，GDP 始终维持中高速增长水平，我国从未出现真正意义的长期“滞胀”情境。因此为了便于研究，我们将经济见顶小幅下行且通胀上行的时段定义为“类滞胀”时期。 首先我们先筛选合理的通胀指标，国内常用的通胀指标主要有 GDP 平减指数、CPI、核心 CPI 和 PPI 四大指标。 GDP 平减指数，是指没有扣除物价变动的GDP 增长率与剔除物价变动的GDP 增长率之差。它的计算基础十分广泛，涉及全部商品和服务，除消费外还包括生产资料和资本、进出口商品和劳务等。也就是说，GDP 平减指数可以反映全国宏观整体的通胀率水平。但是遗憾的是，它是一个季度指标，不利于我们按月度精准分析研究，因此暂时放弃。 CPI 全称居民消费价格指数，反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品和服务项目价格变动趋势和程度的相对数，是对城市居民消费价格指数和农村居民消费价格指数进行综 合汇总计算的结果。通过该指数可以观察和分析消费品的零售价格和服务项目价格变动对城乡居民实际生活费支出的影响程度。而核心 CPI 是指将受气候和季节因素影响较大的产品价格剔除之后的居民消费物价指数，一般认为是剔除了食品和石油价格影响的 CPI 指数。我们分析发现，2012 年以来，无论是 CPI 还是核心 CPI，大部分时间波动率较为平稳，这和居民消费持续相对平稳有关，其中，2019-2020 年CPI 异常走高也主要是受到非洲猪瘟引发猪价上涨的影响。因此，我们放弃使用 CPI 和核心 CPI 这两个月度通胀指标。 PPI 全称工业生产者出厂价格指数，反映一定时期内全部工业产品第一次出售时的出厂价格总水平的变动趋势和变动幅度的相对数。2005 年以来，PPI 一直具有显著的周期性，波动率较高，由于我国经济结构以工业周期经济为支柱，因此，我们选取 PPI 这个月度通胀指标进行分析。 12.0 图 1： 国内四大通胀指标同比增速 单位：% PPI:全部工业品:当月同比-左轴 GDP:平减指数:当季同比-左轴 CPI:当月同比-左轴 核心CPI:当月同比-右轴  10.0 8.0 6.0 7.0 4.0 2.0 2.0 -3.0 0.0 -2.0 2005/12005/72006/120 2005/1 2005/7 2006/1 2006/7 2007/1 2007/7 2008/1 2008/7 2009/1 2009/7 2010/1 2010/7 2011/1 2011/7 2012/1 2012/7 2013/1 2013/7 2014/1 2014/7 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 数据来源：Wind 国内经济二季度已确认见顶，但工业品通胀仍将保持高位运行 在央行货币政策逐步回归正常化背景下，一季度国内实体经济债务周期已见顶下行，而二季度国内补库周期也已近于尾声，我们判断，二季度国内经济已基本确认见顶。 图 2： 国内实体