能看大宗做债吗.docxVIP

近期大宗商品价格剧烈波动，投资者担忧大宗商品价格走高可能会进一步强化输入性通胀压力，进而导致央行收紧货币政策，利率有上行压力。本文梳理了大宗商品价格对债市影响的逻辑链条，并对历史上大宗商品价格走势与债市背离的时间段进行复盘，以期为投资者提供一些参考。 大宗商品价格变动对债市的影响 一般来说，由于供给相对刚性，短期内大宗商品价格变化更多地反映需求端的变化。1）大宗商品价格上行时，一般对应着实体需求向好和基本面较强的时期，通胀可能上行，进而央行可能收紧货币政策，利率有上行压力，典型时期如 09 年 1 月-11 年 5 月，金融危机后各国通过财政货币政策托底经济，经济迅速反 弹，大宗商品价格上行，通胀走高。为应对通胀，我国央行也于 2010 年 10 月开始危机后首次加息，这一时期利率呈现明显上行的趋势。2）大宗商品价格下行，可能反映实体需求偏弱，基本面有下行压力，货币政策往往转松，利率也有下行空间，典型时期如 08 年 7 月-08 年底金融危机向全球蔓延时期，需求端大幅萎缩，大宗商品价格跳水，全球货币政策转松，国内长端利率也快速下行。也就是说，债市投资者担心大宗商品价格上行，主要是担心央行会由于基本面向好和通胀上行而收紧货币政策，进而对债市形成压力。 虽然短期内大宗商品价格变化主要反映需求变化，但对不同层次的需求变化可能导致央行的应对出现差异，此外，供给端相对刚性的假设也可能在某些情况下不成立，这也可能导致商品价格并不完全反映需求，进而也可能导致央行的应对和利率走势的不同。具体而言： 1）若商品价格上涨反映的是国内需求向好，且国内通胀已有明显上行压力，则可能触发央行收紧货币政策，利率有上行的可能。 2）若商品价格上涨反映的是国内需求向好，但国内处于复苏初期，通胀读数短期内并不高，则央行可能不会对大宗商品价格上行做出明显反应，甚至可能还会阶段性稳增长助力经济修复，此时利率的走势可能和商品走势背离。 3）大部分大宗商品是全球定价商品，其价格的变动可能反映的是海外需求的变化，若国内外经济周期所处阶段出现分化，则大宗商品价格上涨更多地表现为输入性通胀压力，CPI 和PPI 往往分化，央行货币政策可能不会收紧。 4）地缘政治、极端天气等因素也可能导致大宗商品供给端出现明显变化，这也会传导至价格，但供给变化导致的价格变动可能并不反映需求，央行可能不会做出明显应对，进而对债市的影响也可能不大。 图表 1：大宗商品价格对债市的影响 导致通 导致通胀 明显上行 央行收紧 利率有 上行压力 反映 需求 反映 国内 尚未导致 通胀明显 商品 价格 反映 导致通 海外 胀分化 反映 供给 央行可能 不会对商品价格以及结构性通胀做出明显的反应 对债市可 能只是情 绪扰动 数据来源： 图表 2：大宗商品价格上行一般反映实体需求向好 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 南华综合指数 RJ/CRB商品价格指数，右轴 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21  540 490 440 390 340 290 240 190 140 90 数据来源：Wind，整理 大宗商品价格走势与债市背离时期，债市的核心矛盾为流动性 通过复盘大宗商品价格与利率走势的关系，我们可以发现，13 年以来二者走势出现背离的时间段明显增多，其背后是经济周期性波动特征趋于弱化的背景下，流动性因素对债市的重要性逐渐提高。12 年以前，我国经济周期性较为明显，长端利率和大宗商品价格跟随经济周期变化而波动。13 年以后，随着我国逐步进入新常态发展阶段，经济周期趋于衰减，债市对国内流动性更为敏感，与大宗商品价格走势明显背离的时间段增多。 图表 3：13 年以后大宗商品价格走势与债市背离的时间段增多 5.4 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 2.4 500 10Y国债到期收益率，%, 10Y国债到期收益率，%,20DMA RJ/CRB商品价格指数,20DMA，右轴 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 400 350 300 250 200 150 100 数据来源：Wind，整理 05 年：商品价格上涨初期，尚未明显传导至通胀 2005 年全年，以 RJ/CRB 指数为代表的大宗商品价格上涨 119%，但 10Y 国债收益率却从年初的 5.2%左右下行至 3.2%附近，二者出现明显背离。 这一时期大宗商品价格与利率走势背离的原因可能在于需求向好向通胀和央行行为的传导需要一定时滞。拉长时间来看，05 年-07 年美国房地产市场需求旺盛，叠加中国加入 WTO 后全球产业链分工进一步深化，全球经济处于金融