转换的宏观矛盾，不变的波动区间.docxVIP

正文目录 宏观经济：错位复苏是底色 3 从比拼疫情管控到开放国门 3 美国经济：当全民免疫遇到拜登经济学 5 美国经济复苏的动力来源：全民免疫与拜登经济学 5 美国经济：服务消费修复将是新亮点 8 美国经济：供给瓶颈的三个层面 12 Taper QE 信号将逐步加强 15 中国经济：动能放缓但更平衡 16 外需动能或维持至三季度 16 逆周期力量中的地产数据扰动大、基建适时托底 18 内需顺周期动能改善 19 信用周期与复苏动能 21 三驾马车看经济节奏 22 通胀：成因决定应对思路 23 大宗涨价的四层推力：供求错位是核心 23 大宗周期何时能见顶？ 24 中美通胀压力怎么看？ 26 供求分析：欠配的解药是地方债？ 28 地方债发行后置+局部信用收缩=缺资产 28 从财政后置到利率债供给增加 30 货币政策与流动性：提防外部冲击 33 上半年政策组合：货币稳+财政后置+局部信用收缩 33 货币政策摆布难度增大与资金宽松之谜 33 央行会如何应对当下的大宗涨价和通胀？ 36 下半年货币政策展望：内部主动投放，外部提防压力 37 流动性展望：股债状况不同，提防外部冲击 39 下半年展望：跟随经济还是供求的脚步？ 42 2019 年低波动时代的延续 42 宏观指引与中观供求的背离和“误导” 42 当前的利率水平如何？ 43 MLF-同业存单仍是定价重要的“锚” 45 债市的结构性机会是超额回报的主要来源 46 哪些因素可能超预期？ 48 策略建议 49 风险提示 51 宏观经济：错位复苏是底色 图表1： 2021 年的宏观及市场主线 资料来源： 从比拼疫情管控到开放国门 疫情危机的性质不同于传统金融危机，是经济的停摆和重启，因此衰退和复苏时期都更短、经济波动也更剧烈。2008 年全球金融危机是内生性系统风险的链式扩散，对企业和居民资产负债表带来严重冲击，修复资产负债表并重建信心的进程恢复缓慢，尤其是危机发源地 美国，过了近 3 年经济才回到危机前的水平。而本次疫情危机主要是物理层面影响了企业生产和居民消费等活动，造成经济“停滞”，因此短期衰退幅度更大，但凭借大规模的财政刺激，微观主体资产负债表依然健康，一旦疫情消退，消费场景和生产条件等微观基础恢复，经济也更快反弹，经济周期的象限切换表现出加速现象。 图表2： 疫情危机衰退程度更大、恢复速度更快 图表3： 疫情危机期间，微观主体资产负债表健康 )美国:个人可支配收入:季调:同比美国:家庭负债比率:合计:季调（右）(债务低收入增债务高收入 ) 美国:个人可支配收入:季调:同比 美国:家庭负债比率:合计:季调（右） ( 债务低收入增 债务高收入降 预计6-7个季度GDP创新高隔12个季度GDP创新高20 预计6-7个季度 GDP创新高 隔12个季度 GDP创新高 19,000 15 13 18,000 12 10 17,000 11 5 16,000 10 15,000 0 9 14,000 06-06 08-06 10-06 12-06 14-06 16-06 18-06 20-06 (5) 8 04-03 06-03 08-03 10-03 12-03 14-03 16-03 18-03 20-03 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 短期比疫情控制，中期比谁能更早开放国门。短期看，中国继续凭借体制优势和民众配合，仍是全球疫情管控最好的优等生。美国在快速接种疫苗之后，疫情逐步平息。印度疫情仍处于爆发期，南美疫情仍较为严重，欧洲略有好转。中期看，谁能更快的开放国门将是最 重要的议题，从而快速融入全球经济。其中，中国的防疫措施将从防护进入到疫苗快速接种阶段，疫苗的相互认证将是关键一环。 图表4： 疫情管控差别明显 45第一阶段中国第二阶段DM国家第三 45 第一 阶段 中国 第二阶段 DM国家 第三 阶段 EM国家 第四阶段 美国疫情二次爆发 第五阶段 欧美疫情快速反弹 第六阶段 欧美疫情缓 40 印度 35 30 25 20 欧洲 15 南美 10 非洲 5 亚洲 (除中/印) 美国 中国 非洲 0 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 资料来源：Wind， 疫苗对控制疫情显著有效，