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目 录
通胀短期挤压可选消费，目前上游尚未传递至消费端 5
PPI 向CPI 传递路径：传递有迟滞，必选敏感性更高 5
短期影响：通胀降低实际收入水平，必选挤压可选消费 6
CPI 现状：目前上游大宗价格上涨尚未传递至终端消费 9
成本结构详拆：哪些板块成本端受通胀影响大？ 11
通胀主要影响原材料与人工，其他成本相对刚性 11
超市、餐饮成本端受原材料涨价的直接影响较大 11
酒店/免税/百货/景区等成本端主要是间接影响 14
成本转嫁需壁垒支撑，长期服务与可选跑赢通胀 20
超市及餐饮具备将成本上涨转移至消费端的能力 20
黄金珠宝价格与金价关联，但更依赖品牌与文化认同 23
酒店、免税及百货短期价格供需因素影响更大 26
景区：自然景区提价受限，人文景区靠产品结构优化 27
长期价格由收入决定，可选与服务涨幅远跑赢通胀 29
投资建议 33
风险提示 33
图目录
图 1：2000-2010 年期间PPI 向 CPI 的传递较为通畅 5
图 2：2021 年以来PPI 中原材料的快速上涨短期并未引发 CPI 的快速上行 5
图 3：高通胀降低实际收入增速水平 6
图 4：从居民消费结构看，居住、医疗及教育文化支出占比逐步提升. 6
图 5：按可选与必选划分居民季度消费支出结构 7
图 6：2007-08/2010-11/2019-20 三次 CPI 高增长阶段必选消费增速均跑赢可选 7
图 7：限额以上基础消费与可选消费月度同比增速看，短期通胀有扰动，长期趋势分离不明显 8
图 8：PPI 受大宗商原材料影响正在快速上涨 9
图 9：4 月翘尾因素影响较去年明显上升 9
图 10：食品类CPI 增速在 2020 年增长最为显著 10
图 11：食品类 CPI 环比变化波动最大 10
图 12：不含鲜菜鲜果 CPI 较核心 CPI 增速，变化更大 10
图 13：食品烟酒及居住品类占CPI 权重较高 10
图 14：核心 CPI 同比与环比差距减小 10
图 15：4 月翘尾因素影响较去年明显下降 10
图 16：超市成本结构中成本占比普遍在 75%以上 12
图 17：受疫情影响 2020 年餐饮龙头成本结构有所变化 12
图 18：CPI 上涨对原材料成本有所影响 13
图 19：人工成本上涨整体影响可控 13
图 20：龙头餐饮企业的租金成本近年来略有下降 14
图 21：自行管理酒店在很努力控制人工成本 15
图 22：低星级酒店也在非常努力控制人工薪酬 15
图 23：美团外卖业务正逐步提升变现能力 15
图 24：到店及酒旅业务是美团平台重要的利润池 15
图 25：越低频的业务美团议价能力越强，佣金率越高 15
图 26：平台对服务业实体的抽佣水平是持续提高的 15
图 27：2010 年以来，受线上发展，租金对服务业压力有所缓解 16
图 28：免税及百货板块主要成本为可选消费品，CPI 上行更多是间接影响而非直接冲击 16
图 29：2012-19 年单季度百货行业毛利率对比 CPI 17
图 30：2012-19 年单季度百货行业毛利率对比生活用品及服务类 CPI、衣着类 CPI 17
图 31：2012-19 年单季度百货行业营收 17
图 32：2012-19 年单季度百货行业归母净利 17
图 33：2012-20 年单季度百货行业期间费用率对比CPI 及 CPI 部分细分项 19
图 34：2012-20 年单季度百货行业细分项期间费用率对比 CPI 19
图 35：景区企业普遍高毛利，销售及管理费用占比低，成本端是间接影响 20
图 36：重点超市销售额同比增速与CPI 走势基本一致 20
图 37：超市毛利率水平并未在 CPI 上行阶段波动，表明其具备成本转化能力 21
图 38：从 EBITDA Margin 水平看，CPI 上行带动收入提升，但费用可控推动利润率上行 21
图 39：龙头餐饮企业客单价增长基本在 3%-7% 22
图 40：全球不同地区对黄金珠宝需求结构并不相同 23
图 41：中国及亚太地区黄金需求为主 23
图 42：我国镶钻首饰类产品需求占比低于主要成熟市场占比 23
图 43：黄金珠宝企业具备将成本上涨转移至消费终端的能力 24
图 44：国内企业铂金产品客单价呈现趋势性上涨 24
图 45：周大生通过优化品类结构利润率仍有提升空间 25
图 46：周大生主打的镶嵌毛利率水平较高 25
图 47：珠宝企业毛利率水平更多受产品结构变化以及品牌认同后带来的定价权影响 25
图 48
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