城投“抱团”的前景.docxVIP

内容目录 引言 3 什么是城投债的“抱团”，程度如何？为什么本轮“抱团”会如此引人关注？ 3 城投债“抱团”的基本面原因 4 城投债的“抱团”会瓦解吗？会产生哪些投资机会？ 4 “抱团周期”与“城投周期”历史上首次出现背离 4 每一轮城投信用收缩都伴随着“抱团” 4 这次不一样？“信用周期”与“抱团周期”首次出现明显背离 5 本轮“抱团”主要的结构特点：弱区域的中低等级主体被市场系统性的“抛弃” 5 弱区域被“系统性”抛弃的背后：区域经济的分化正在加速 6 技术角度：不同区域投入分化明显，从动态角度看整体呈现“马太效应” 6 东南区域技术要素投入最强、中西部其次，北方和西南地区整体偏弱（北京等除外） 7 动态刻画：技术要素投入呈现区域之间的“马太效应”，但有少量“黑马” 7 资本角度：储蓄供给和负债-投资转化效率均出现区域性分化 8 浙江、广东、江苏等社融占比显著提升，辽宁、天津、内蒙等显著压降 10 负债-投资转化效率分化：天津、安徽、湖北等较高，吉林、贵州等较低 11 人口角度：全国 14 区域近三年人口负增长，其余区域人口增速分化明显 12 关注城投“抱团”瓦解带来的投资机会 13 三月底以来政策开始调整，注重防控债市风险 13 哪些“区域”迎来投资机会？ 15 风险提示 18 图表目录 图表 1：永煤事件至今，不同区域城投净融资出现分化与“抱团” 3 图表 2：2012 年以来城投债总体利差与高低等级城投利差走势图 5 图表 3：“永煤事件”以来城投债总体利差与高低等级城投利差走势图 5 图表 4：不同资质区域城投利差变动在整体上保持一致性，但永煤事件之后发生了明显背离（bp） 6 图表 5：本轮宽松周期中，弱区域的中低资质平台被系统性抛弃（bp） 6 图表 6：部分区域 2019 年高技术产业占比情况 7 图表 7：全国部分区域 2019 年高技术产业占比相较 2015 年变动情况 8 图表 8：储蓄-投资-产出形成机制示意图 9 图表 9：各区域 2020 年末存款余额及复合增速情况（亿元） 10 图表 10：2010-2020 年各省新增存款平均值及分化程度（万亿） 10 图表 11：2010-2020 年不同区域社融占全国比例 10 图表 12：部分区域社融在全国占比变动及原因 11 图表 13：增量社融产出比（x 轴）-固定资产投资增速（y 轴）象限图 12 图表 14：各区域 2020 年末常住人口及近三年复合增速情况 13 图表 15：近期中央及地方政府相关文件或表态事件梳理 14 P.2图表 16：城投“抱团”瓦解可能带来投资机会的区域 P.2 引言 “永煤事件”之后，城投债市场出现了非常明显的“抱团”现象，引发市场关注。外部冲击只是这一现象的“导火索”，那么产生“抱团”现象的根源究竟是什么？未来一段时间，城投债行情将如何演绎？“抱团”会继续坚挺，还是会走向瓦解？如果瓦解，将以何种方式瓦解？可能会带来怎么样的投资机会？本文将在以上几个角度展开分析。 什么是城投债的“抱团”，程度如何？为什么本轮“抱团”会如此引人关注？ 高低等级城投利差历史分位数仅为 50%，本轮城投债“抱团”其实并不严重。我们用城投 5 年期中债隐含评级AA-AAA 收益率来衡量高低等级之间的利差，这其实也是对“抱 团”最原始的一种定义方式。数据显示截至 2021 年 4 月份高低等级利差约为 75bp，这一利差大致处于 50%的历史分位，“抱团”现象其实并不严重。 “抱团”并不严重，但“抱团”原因在于弱区域中低主体被系统性的“抛弃”，地区差别总是能引发关注，因此本轮“抱团”会如此引起注意。2021Q1 城投整体利差收敛，城投信用环比宽松。但在这轮宽松周期中，弱资质区域的中低等级城投利差依然整体走阔。 例如贵州AA+、AA 城投利差分别走阔 92bp 和 52bp，云南分别走阔 16.66bp 和 50.6bp，天津分别走阔 27.61bp 和 6.59bp、黑龙江分别走阔 17.61bp 和 15.99bp。本轮“抱团”坚挺的原因，在于即使 2021 一季度城投信用已经环比宽松了，但弱区域中低评级主体 依然被投资者系统性的“抛弃”。这种区域性的差异使得“抱团”引起较大关注。 城投净融资情况跟也出现了分化，河南、辽宁、云南、天津等地净偿还，江浙两地净融资超 2500 亿元。从一级发行情况来看，永煤事件对弱资质区域城投债发行造成了较大 冲击。永煤事件到 2021 年 5 月 16 日期间，河南、辽宁、云南、天津城投债分别净偿还 198 亿元、202 亿元、415 亿元和 783 亿元。而相对