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景气修复期，静待旺季催化 3
现饮场景驱动修复，旺季量增可期 3
成本压力可控，盈利改善可期 4
高端化支撑长期盈利进入改善通道 6
图表目录
图 1：啤酒行业单月、年内累计销量增速（%） 3
图 2：社零总额增速（餐饮类） 3
图 3：啤酒板块上市公司分季度的营收同比增速（%） 3
图 4：啤酒板块单季度毛销差（%） 3
图 5：铝锭价格同比（%） 4
图 6：瓦楞纸价格同比（%） 4
图 7：进口大麦价格同比（%） 4
图 8：啤酒成本构成（青岛啤酒，2020 年度） 4
图 9：啤酒上市公司的均价涨幅、均成本涨幅对比（2020 年对比 2017 年） 5
图 10：啤酒行业年产量（万千升）及增速（%） 6
图 11：啤酒行业的主要驱动因素在 2010 年实现切换 6
图 12：华润啤酒“4+4”品牌矩阵 6
图 13：青岛啤酒的中高端“1+1+N”矩阵（纯生+经典+其他新特） 6
图 14：嘉士伯中国的“6+6”品牌矩阵 7
图 15：珠江啤酒高档和中档的同步升级（97 纯生+0 度 Pro） 7
图 16：高端产品的核心竞争要素变化 7
图 17：国内主要啤酒公司的均价（元/千升）对比 8
图 18：部分啤酒厂商的主要品牌的销量规模、价格定位、销量增速 8
图 19：国内主要啤酒公司的扣非后净利率（%）对比 8
图 20：国内主要啤酒公司的 EBITDA 率（%）对比 8
表 1：啤酒吨均成本的敏感性测算 5
表 2：啤酒行业估值表 9
图 1：啤酒行业单月、年内累计销量增速（%）
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
景气修复期，静待旺季催化
现饮场景驱动修复，旺季量增可期
现饮场景的修复有望驱动啤酒行业今年量价齐升。2021 年一季度啤酒行业产量同比增长 51%，同比 2019 年基本持平，在餐饮等现饮场景恢复的背景下，销量恢复较为强劲；并且 4 月份在去年同期高增长基数（去年同期单 4 月量增 8%）上仍保持了增长，同比量增 1.7%，较 2019 年同期增长 9.3%。
啤酒消费历来在现饮端的均价更高、升级更快，预计随着餐饮等现饮场景的持续修复（当前餐饮仍处于修复通道，2021 年 1~4 月对比 2019 年同期仅基本持平，还未恢复到疫情前餐饮业一贯约 10%的增长中枢），也将催化啤酒产品结构的高端化，随着 Q2 啤酒逐步进入消费旺季，行业有望实现量价齐升的势头。
图 2：社零总额增速（餐饮类）
100 %
80%
60%
40%
20%
2019-02
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
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2020-01
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2020-03
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2021-01
2021-02
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2021-04
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2020-11
2020-12
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
-20%
-40%
-60%
啤酒当月产量yoy（%） 啤酒年内累计产量yoy（%） 2021年单月同比2019年
资料来源：Wind，（注：图中 2 月单月数据均为 1~2 月数据。）
餐饮社零总额当月yoy 餐饮社零总额累计yoy 2021单月同比2019
资料来源：Wind，（注：图中 2 月单月数据均为 1~2 月数据。）
需求修复趋势确立，盈利改善仍将演绎。从啤酒板块上市公司业绩看，整个春节期间
（20Q4~21Q1）的收入增长都十分亮眼，需求修复驱动了板块业绩的加速反转。近 3 年来，啤酒板块的盈利能力已进入改善通道，体现为：旺季盈利能力创新高（毛销差 20Q2突破 30%），淡季持续减亏（毛销差 20Q4 已接近 20%），预计今年这一趋势仍将延续。
图 3：啤酒板块上市公司分季度的营收同比增速（%）
啤酒板块营业收入
啤酒板块营业收入yoy
120 %
100 %
80%
60%
40%
2
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