特斯拉业务架构、商业模式与估值深度研究报告2020.pdf

特斯拉业务架构、商业模式与估值深度研究报告 前言 :新商业模式，由硬件向软件生态和服务转型 特斯拉软硬一体化双轮驱动。类似苹果围绕 iOS 从芯片到系统、再到硬件设计 打造的软硬一 体化体系，特斯拉亦从 Autopilot 、电池、造车统一调控，打破传 统主机厂商仅依靠前端销售 获利的方式，通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi 共享出行”不断赋能新商业模式，以售出的 硬件为基凭借平台服务加成，向具 更广阔盈利空间的软件业务扩展。以最具想象空间的 FSD 功能为例，其价格随 功能愈发复杂而上行，预计 2025 年贡献收入 119.84 亿美元，在营收端 占比提 升至 12% 。此外，后续内置的功能型软件的激活、娱乐导向的应用型软件变现、 中 长期订阅服务或将成为新增长点。 我们对特斯拉商业模式的探讨，基于硬件、软件、服务业务三大方面。 1)硬件方面 体现于整车销量，对三电及芯片垂直一体化的研发模式、国产化推进采购 环节重新定价，将 引导售价清晰的下探路径，辐射更大销量市场。2)软件方面体现在构筑初阶车企软件盈利模 式，分为 FSD 付费、软件应用商城及订阅服 务三种，此外加速部署的 Robotaxi 将重塑出行 方式。3)服务方面，保险业务 以实时跟进、直面客户 DTC 模式提升粘性，光伏与储能组成 的能源业务通过充 电环节与车产生联系。 整车销售业务 :量价两维度看整车销售盈利空间 传统汽车盈利模式受量价影响。其中价格下限由制造端成本决定、上限由消费属性 的品牌驱 动，车企进行动态调节以维持较稳定的单车盈利;量是决定车型盈利能力 的核心要素，其中产 量受生产效率制约，销量由消费者认可度锚定。 量端 :短期受供给制约，长期看车型竞争力 特斯拉 Model 3/ Model Y 价格带辐射 4 成的美国轻型车市场(扣除皮卡和大型车 后 270 万 辆)以及 10% 的国内乘用车市场(200 多万辆) ，此阶段能与其价格与品 牌力相当的竞争车型较 少，中短期发展仍受产能制约，随国内及德国工厂快速上量、 竞品车型持续推出，销量的主 导因素逐步向车型竞争力倾斜。 目前特 斯 拉 有 四个汽 车生产 工厂 。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特 工厂 (Fremont 20 12 年下线首台特斯拉 Model S)、中国的上海工厂(20 19 年 投建)、欧洲的柏林 工厂(2020 年启动建设)、美国德克萨斯州的超级工厂(2020 年启动建设)。其中美国弗里蒙特 工厂主要生产 Model S/X/3/Y ，中国和欧洲新 工厂主要生产 Model 3/Y (特斯拉于 202 1 年 1 月推出具价格优势、车型竞争力 不俗的国产版 Model Y;指引中国工厂在 3/Y 以外仍会引入新 的生产车型) ，未 来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。 从产能规划看 ，上海工厂 202 1 年产能规划 55 万辆/年，Model 3、Model Y 分别为 30 万 辆/年、25 万辆/年;德国柏林工厂规划年产 50 万台 Model Y 和 Model 3;当 前上海工厂为美 国工厂总产能的 42% ，中国工厂 202 1 年投产后 Model Y 产能不亚于Model 3 ，美国工厂未 来总产能有望扩充至 60 万辆/年。我们预计 202 1 年销 量较2020年有望增长47万辆(2020年 销量50万辆) ，其中ModelY销量有望达 53 万辆。2025 年累计销量或将提升至 259 万辆，其 中美国、中国、欧洲将分别贡 献 94、102、63 万辆的年销量。 价端 :从特斯拉国产化看国产 Model 3、Model Y 降价空间 国产化后 Model 3 成本有望下降 10% ，20%的毛利率下存在 25%的降价空间。 原材料成本拆分和国产化采购降幅预测。对 70%的直接材料(原材料采购) ， 对照北汽新 能源的原材料成本结构做美国特斯拉 Model 3 进一步的拆解:假设 电池占比 50%左右，电机 电控占比约 12% ，白车身占比 8% ，其他部件占比 30%。 1)当前阶段随着国产化采购 ，上海工厂较美国工厂的生产成本存在 3.3%的下 降幅 度。考虑到国内汽车零部件相对海外的成本优势，我们预计国产版电池成 本下降 5%、电机 电控成本下降 4%、白车身及其他零部件成本下降 4% ，综合来看国产版 Model 3 的原材料成 本相对于美版可以下降 3.3%。2)未来随着国 产化的进一步推进，预计全面国产化后上海工厂 Model 3 生产成本相比当前