债牛中继，还是债熊起点.pdfVIP

目 录 近期债市调整的原因1 超储率与资金面究竟什么关系？2 隔夜利率为何紧张？4 如果隔夜上升到2.2%，债市会如何？5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 固收研究报告 债牛中继，还是债熊起点？—— “债牛未央”系列报告之一 近期，债券市场出现一轮调整，十年国债收益率从3.05% 最高上行至3.15% ，特别是上周 五和本周一调整速度较快、幅度较大，两天累计上行6bp。 我们在2021 年3-4 月提出“债牛已至”，并连续发布9 篇系列报告；十年国债收益率从 3.3%左右最低下行至3.05%左右，“债牛已至”已被验证。 5 月中下旬以来，市场看多情绪上升，但收益率并未加速下行，反而随着资金面收敛， 出现今年2 月以来的最大调整。 目前十年国债回到3.10-3.15% ，市场相当多观点开始谨慎甚至偏空，也有很多朋友询问 “债牛已至”观点是否有变化。 我们的结论是：债牛未央。 本报告为“债牛未央”系列报告第一篇。 近期债市调整的原因 客观来讲，近期债市调整的速度和幅度超出我们的预期。我们想到了债市可能有调整， 但是短端几个交易日上行10bp 还是超出了我们的设想。 分析后市，还是要先看债市调整的原因。事后来看，我们认为债市调整的主要原因如下： 第一，5 月底以来的资金面收敛，特别是隔夜紧张是债市调整的根本原因。 3-5 月债市收益率下行的一个重要支撑是，资金面的持续好于市场预期。从R007 中枢看， 基本在2.2%左右甚至略低，R001 中枢在2.0%左右，比市场最乐观的预期还好要。 然而，5 月底以来，资金利率偏紧，特别是隔夜利率与7 天利率倒挂，上行至2.3% 以上， 打破了之前资金面友好的局面，相当多因为资金面觉得可以先做多的投资者止盈或者翻空。 第二，市场对未来资金面“易紧难松”的担忧上升。 上一点是现实层面的问题，这一点是市场预期层面的问题。从市场预期来看，3 月以来， 市场一直担忧资金面，只是由于一直担忧落空，导致没有体现在债市上。 然而，此次资金面确实出现紧张，以及市场认为“超储率低+地方债发行+货币基金乏力 请务必阅读正文之后的免责条款部分