基于近20家CDMOCMO公司的比较分析.pdfVIP

前言：CDMO的“4C”分析框架 ◼ 在我们此前 《CXO深度：起于海外，弄潮本土》已提出，在900亿美元的全球CDMO市场中，中国正享有益发扩大的市场份额。作为医药行业确定性最高的 领域之一，行业高景气度下高β，相关公司亦蓬勃发展：根据招商医药统计，涉及CDMO业务的上市公司已有逾20家。不同公司间如何比较、未来α如何体现， 是本报告探索的方向。本报告内容如下： ◼ CDMO公司梯队金字塔及行业图谱：对小分子CDMO公司根据体量进行金字塔梯队排序，并对各公司增速、毛利率、三费进行统计，以览行业概况与特征。 ◼ 招商医药提出“4C ”分析框架：Capacity + Capability←→Clients Contracts。 ⚫ Capacity + Capability为CDMO企业的“输入”。我们认为“CDMO”的缩写已告诉我们两个业务核心点，即“D”和“M”： ✓ Capability对应“D”端能力，本文主要涉及：研发投入/ 占比、研发人员/ 占比、及技术等（由于不同公司口径差异，数据参考度有一定局限性）； ✓ Capacity对应“M”端能力，我们认为，CDMO企业的主要目标是做到商业化（否则“CDO”业务规模效应有限，毕竟全球CDMO市场88% 是来自于商业化订单），而商业化能力不仅仅是建厂，生产技术体系、生产质量体系、EHS等，比“D”端能力需要更长周期的积淀和磨合。 ⚫ Clients Contracts为CDMO企业的“输出”。CDMO公司筑巢引凤，药企客户择木而栖。 ✓ Clients：客户的质量、合作深度是对企业综合能力的集中体现，亦能侧面反映出公司的客户服务能力、交付能力、运营管理能力等。优质的 客户（尤其是Big pharma），亦能进一步帮助CDMO公司建立起严谨的生产体系和质量管理系统（文中有普洛药业与盐野义案例）。头部 CDMO的成长，几乎均有不同国际Big pharma的参与和支持。本文对各公司的国际大客户、中小客户/ 国内客户情况进行了梳理； ✓ Contracts：一方面，产品在价值链的升级（化工品→非GMP中间体→GMP中间体→API → 制剂）与客户合作深度息息相关；另一方面，订 单结构能反映当下公司 “D”和“M”的相对优势，但这也是一个动态变化的过程。本文对各公司项目结构、订单收入结构进行了梳理比较。 ◼ 投资建议：本文将深度剖析，为什么我们看好CDMO高景气度持续至少3-5年以上，且会出现若干家头部龙头。其中几乎所有的“D”都是为“M”服务，最 终商业化成功了才能获得最大的商业利益，故“M”的能力十分关键。建议关注（按规模自大而小）：药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业、康龙化成、 普洛药业、联化科技、药石科技、维亚生物、皓元医药、诺泰生物、美诺华、奥翔药业、天宇股份等。 ◼ 风险提示：生产风险，客户、订单开拓低于预期风险，汇率风险，产能扩建低于预期风险，人力成本提升风险等。 【招商医药】CDMO的“4C”分析框架 来源：招商证券医药组绘制 注：为进行更多同维度比较，本文主要对诸小分子CDMO企业进行横向对比。 CDMO行业图谱：行业高β将持续，以“4C ”框架进行分析 Clients Contracts: 深度剖析如何客户关系三进阶、产品价值链进阶， 为什么我们坚定认为行业景气度至少3-5年以上 Capacity: “M”是CDMO公司的心之所系，产能不仅仅是建厂，体系、 技术均需长期积累 Capability: “D”端研发投入持续增长，搭建技术平台形成特色 3 国内小分子CDMO收入体量梯队图 ◼ 国内小分子CDMO收入体量梯队图如下： 资料来源：各公司2020年年报、招股书，招商证券 备注：药石科技、皓元医药均有分子砌块业务，皓元医药还有原料药和中间体业务，但均未披露其具体CDMO收入，上图以整体收入列入；诺泰生 物，维亚生物以其收购的CFS CDM