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信用专题：行业轮动策略探析 行业利差的来源和行业轮动策略分类 行业利差是行业信用风险的定价，影响行业利差变化的主要因素包括流动性、企业基本面、政策及融资环境等。我们可以通过将行业利差与行业实际信用风险进行比较，以捕捉潜在的行业和个券超额收益的机会。在计算行业信用利差时，我们将个券按照华泰固收行业口 径划分，构建观测样本，采用行业所属个券的中债估价收益率减去同等级同期限的国开债中债估价收益率后取中位数求得该行业信用利差，并按主体评级进行行业细分。 图表1： 影响行业利差的主要因素 资料来源: 行业轮动策略的基本思想是配置风险收益调整后性价比最优的行业，如（1）寻找相对其它行业收益较高且无利差大幅上行风险的行业；（2）寻找存在行业利差收窄的行业；（3）在行业利差水平相当时，寻找偿债能力最强的行业。 在经济发展中，部分行业和宏观政策息息相关。比如城投是典型的逆周期性行业，而产业债则由于宏观经济和行业政策的变化，部分行业具有很强的周期性，跟随政策走向扩张和 收缩，我们一般称之为周期性行业；而另一部分行业例如消费必需品行业，盈利和经济周期关联度较低，被称之为弱周期性行业。一方面，周期性行业由于和宏观经济相关度高，本身的盈利周期会产生轮动，产业债内的行业信用基本面变化，是我们制定信用策略的基础。另一方面，由于城投债是典型的逆周期性行业，往往在宏观经济乏力时政策放松，在实体经济向好时政策收紧，又由于城投债作为信用债中占比很高的一类，城投债和产业债间也会形成一定的轮动。 2015 年 9 月之前，违约率很低，信用溢价的主要来源是流动性溢价，行业轮动策略意义不大。2015Q3 之前我国 GDP 增速始终维持在 7%以上，整体宏观经济环境较好，行业景气 度较高，企业融资环境宽松，再加之我国债券市场处于高速发展阶段，投资者对信用债的违约预期较弱，整体信用风险水平较低。具体来看，截止 2015 年 9 月末信用债市场整体违 约规模仅 71.9 亿元，违约率处于极低水平，到 2015 年底国企与民企违约规模均不足百亿。在此阶段尽管中国债券市场出现点状违约，但并未引发市场恐慌情绪，信用债收益率稳定，投资者的城投与国企信仰坚定，信用风险溢价较低，信用债行业利差主要反映为流动性溢价，故各行业利差走势基本一致，表现出同涨同跌趋势。 图表2： 行业利差变化趋势 (BP) 城投 房地产 钢铁 煤炭 有色金属 化工 450 400 350 300 250 200 150 100 50 20 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 资料来源:Wind、 2015 年 9 月之后，信用利差开始反映信用基本面变化，行业轮动策略意义显现。2015 年 9月之后经济开始面临下行压力，产能过剩问题突显，部分企业经营持续恶化，信用违约事件增多，行业利差开始走向分化，具体表现为煤炭、钢铁、化工行业利差大幅走阔，此时行业轮动策略的意义才开始显现。2017 至 2018 年初，供给侧结构性改革初现成效，宏观 经济运行平稳，上中游行业去产能效果渐显，煤炭、钢铁等过剩行业供需逐步企稳，产品价格上涨带动盈利能力好转，企业内生性现金流恢复。国企违约规模大幅回落，信用风险相对可控，行业利差开始收窄并回归流动性驱动逻辑。2018 年以来，金融严监管叠加政府债务严监管对企业的经营和融资造成了一定的影响，上市公司也频频暴雷，股价下跌叠加股权质押风险加剧公司流动性危机，引发一系列公司违约，2018 年民企违约率大幅攀升至 6.38%。此后，我国信用债市场开始出现花式违约现象，“国企信仰”和“城投信仰”逐步被打破，信用风险全面暴露，行业利差分化加剧，行业轮动策略的意义又一次显现。 图表3： 2015 年后国内信用债市场违约规模提升 国企违约规模 民企违约规模 国企违约率(右) （亿元） 民企违约率(右) 总违约率(右) 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200  0.58%  1.50%  2.00%  6.3  9.7  11.15% %0%%1. % 0% % 12.34% 14% 12% 10% 8% 6% 4% %2% % 0