信用投资方法论和分析报告：高收益债市场的配置与积极管理.pdfVIP

证券研究报告 信用投资方法论系列之二 ——三个高收益债市场的配置与积极管理 平 2021年8月4 日 0 报告摘要 1.美国高收益债市场。 （1）资产配置：近三十年高收益债回报与权益相当，但波动仅有前者的55%左右。高收益债与权益的 相关性持续上升，一度达到0.9。此外，高收益债的供给也相对可观，约占存量企业债的2成，足够大体量资金参与。海外大 量研究认为高收益债能够提升大类资产配置的有效边界。 （2）积极管理：高收益债本质属于权益，周期波动受到基本面、流 动性与其他政策性因素扰动，后两者因素的影响通常是短期的。高收益债的换手率正在接近权益，同时回收率具备长期的数 据积累，使得积极管理中的择时与择券获得用武之地，海外75%以上的高收益债被资管类机构持有。 2.中资美元债高收益债市场。 （1）资产配置：考虑风险以后，高收益中资美元债的回报率好于美国企业债和国内权益。高 收益中资美元债与美国企业债及标普500相关性较高，其次跟上证综指相关系数为0.32。高收益中资美元债供给相对丰富，预 计能够改善美元资产配置的有效边界。 （2）积极管理：高收益中资美元债跟我国经济基本面同步，同时受到流动性、信用风 险事件的脉冲式影响。根据基本面、融资政策信用风险事件、流动性三个因素可以对投资级与垃圾级债券进行有效择时。高 收益中资美元债违约率高于境内，但处置机制相对成熟，部分案例展示违约的中资美元债能够更早获得偿付。75%以上的筹码 被资管类机构持有。 3.中国高收益债市场。 （1）策略受限的资产：定义隐含评级AA-及以下为高收益债，大致比美国高收益债资质略差。存量高 收益债4-5万亿，供给非常丰富，但换手率仅有美国的1/5到1/3。此外由于违约处罚偏轻、二级市场和投资者匮乏等因素，高 收益债违约后大约6成没有明确解决方案，其余平均1-1.5年获得偿债方案，真实回收期更长，综上，流动性匮乏、违约回收 不确定性高限制了择时与择券策略的发挥，信用债策略更多在于一级配置久期的选择。 （2）资产配置：考虑风险后，城投高 收益债表现完胜其他股债资产，其本质属于高票息利率债，与国债相关性达到0.72。 （3）积极管理：a.当前：高收益城投债 VS高收益产业债VS投资级信用债择时策略；b.未来：产业高收益债的周期择时。 4.风险提示：1）全球流动性收紧风险；2）企业超预期违约事件风险；3）中美关系存在不确定性。 2 0 在大类资产配置与积极管理框架中观察高收益债 资产配置 积极管理 界定资产类别 确定配置比重 择时 择券 其他 1、界定资产类别：合理的资产类别是6 1、海外择时运用在积极管理层面是共识， 个，刻画收益、波动与资产间相关性。 主要寻找资产的核心驱动因素调整敞口暴 资产配置以权益类为主，分散化投资； 露； 2、均值-方差最优化模型，寻找有效投 2、择券一般在定价效率低的市场有效 资边界，在边界附近寻找满足投资目标 （例如实物或欠发达的市场）； 的组合与资产配置比重； 3、积极管理还体现在规模、板块、风格、 3、严格执行再平衡，属于一种被动策 杠杆等因素的选择。 略。 主权基金、保险、养老金、大