2019年科创板信息技术行业研究报告.pdfVIP

投资案件 结论和投资建议 针对 TMT 难点，构建跨越生命周期的 15 种估值方式。对于 TMT 企业，尤其科创板企业， 允许存在一定量的亏损或微利，常用的普适性估值方式并非完全适合，针对不同发展阶段，构建 跨越生命周期的估值体系。VM 指数、实物期权法适用于概念期的企业。导入期的关键指标看行 业空间和客户价值。对于尚未盈利的公司看 PS ；当收入趋于稳定，利用 PE/PEG 估值，是以利 润（增长）为目标；EV/EBITDA 修正了利润影响因素。DCF 估值适合部分现金牛业务； P/OCF 估值修正收入-回报错配。部分成熟电子行业采用 PB 估值。对于 TMT 个别行业，电商以 GMV 估值为主；产品型公司可采用 Pipeline 估值；以流量为主的互联网企业采用单用户市值方式； 以券商 IT为主的公司适用于下轮牛市估值。对于多业务板块，整体采用 STOP （分部估值）。随 着企业发展到不同阶段，估值方式也随之改变。 对标海外相似公司/业务，寻找 TMT 估值的锚。本文案例列举海外不同类型和发展发展阶段 的公司，如 SaaS 公司 Adobe 、Autodesk ，IDC 公司 Equinix、Digital Realty，传媒公司 Netflix、 动视暴雪，互联网企业 Facebook 、Snap 、Twitter、腾讯，电商公司京东集团。海外公司发展 阶段较为领先，估值体系相对完善，可以从相似业务寻找估值的锚。 原因及逻辑 DCF 估值在 TMT 的重要难点：波动、周期与超线性。1）最严谨的估值方法来自绝对估值 法，但既预测未来现金流/股利，又预测贴现率。前者由行业（要素 1）、竞争关系和壁垒（要素 2 ）决定，后者由长期债券回报率（要素 3 ）、风险溢价（要素 4 ）决定。2 ）拆解上述DCF 所有 四个要素，把问题衍生为产业阶段/财务特征/竞争格局/牛熊分拆。其中要素 1、要素 2 形成 TMT 现金流/股利特殊的波动、周期与超线性。 分析 TMT 产业阶段/指标/竞争/牛熊，分别指出估值陷阱。1）产业分拆：结合《科学估值， 创造价值——科创板系列研究之策略估值》，将 TMT 产业划分六阶段：概念期、导入期、成长向 上期、成长整合期、成熟期、衰退期。分析每阶段易被高低估的原因。 2 ）上市财务指标：科创 板五类标准与港股的三类测试类似，可对应 TMT 产业六个阶段。3 ）竞争分析： TMT 新商业模 式存在“边际利润递增”，竞争导致“马太效应”甚至“成王败寇”。企业竞争排名的变化，会导 致估值大幅变化。4)风险偏好：估值存在“牛市左行”与“熊市右行”，即低风险偏好相信产业 更成熟，高风险偏好相信产业更崭新.。 有别于大众的认识 成长投资者对 TMT 估值困扰经常来自对宏观/周期/管理学的不理解。不理解管理学中的竞 争分析、不理解周期品的估值方法、不理解牛熊，使 TMT 投资者经常估值困扰。 目录 1.DCF 估值在 TMT 的重要难点：波动、周期与超线性 6 2. 不稳定 TMT 公司的要素拆解 2.1 产业实务：分拆 5-6 个发展阶段，易被高低估各不同. 8 2.2指标实务：港股的三类测试及科创板的五类标准. 10 2.3 竞争实务: “边际利润递增”导致的“成王败寇”与估值分化11 2.4 市场实务 :牛市与熊市. 14 3. TMT 估值：跨越生命周期的估值体系 14 3.1 VM 指数、实物期权法：概念期的战术博弈 14 3.2行业空间和客户价值：导入期的关键指标 16 3.3 PS估值：以收入为目标 17 3.4 PE/PEG 估值：以利润（增长）为目标